Gần đây, tình hình thị trường crypto tiếp tục ảm đạm. Kể từ sau "vụ lao dốc 1011" cho đến nay, các loại tiền mã hóa như BTC vẫn chưa thể lấy lại được vùng đất đã mất. Tính đến thời điểm viết bài, BTC được báo cáo ở mức 109,279 USD, giảm 13.33% so với mức cao nhất trong tháng là 126,080 USD vào ngày 7 tháng 10.

Cùng lúc đó, DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số, các doanh nghiệp kho bạc crypto) từng được quan tâm rộng rãi nhờ tình hình crypto tốt cũng đột nhiên nguội lạnh do biến động thị trường. Bài viết này tập trung vào hiện trạng của những DAT từng một thời nổi đình nổi đám, thảo luận về những ý kiến ủng hộ và phản đối DAT, và quan tâm đến lối thoát tương lai của DAT.

I. Hiện trạng các công ty DAT hàng đầu

Kể từ sau làn sóng DAT nổi lên, các công ty từ mọi ngành nghề đổ xô chuyển hướng sang dự trữ kho bạc crypto. Không ngoài dự đoán, mỗi công ty chuyển đổi đều tạm thời chứng kiến cổ phiếu bùng nổ sau khi thông báo tin tức, sau đó, cổ phiếu của hầu hết các công ty sẽ điều chỉnh trở về trạng thái trước đó.

1. Strategy
   Strategy là doanh nghiệp DAT được chú ý nhất trong ngành. Trước tháng 8 năm 2020, Strategy là gã khổng lồ về phần mềm thông minh kinh doanh truyền thống, cung cấp nền tảng phân tích dữ liệu, tạo báo cáo và trực quan hóa cho khách hàng doanh nghiệp. Mô hình kinh doanh của nó điển hình cho một công ty phần mềm B2B, dựa vào doanh thu từ bán phần mềm, cấp phép và dịch vụ thuê bao. Cổ phiếu của Strategy từng dao động trong khoảng 120-140 USD trong thời gian dài.

Sau khi chuyển đổi thành doanh nghiệp DAT, cốt lõi chiến lược của công ty chuyển từ phần mềm thông minh trước đây sang vận hành và quản lý kho bạc Bitcoin. Trong khi liên tục mua BTC, công ty còn củng cố chiến lược kho bạc bằng các cách như phát hành trái phiếu.

Hiện tại, Strategy nắm giữ 640,808 BTC, trị giá 70.24 tỷ USD, chiếm 3.051% trong tổng 21 triệu đồng đang lưu thông.

Vào ngày 30 tháng 10, quy mô tổng tài sản của Strategy đã vượt qua gã khổng lồ thức ăn nhanh McDonald's; Vào ngày 29 tháng 10, Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (Swiss National Bank) tiết lộ nắm giữ cổ phiếu trị giá 213 triệu USD của công ty kho bạc Bitcoin Strategy. Được biết, quy mô quản lý tài sản của ngân hàng này lên tới 10.5 nghìn tỷ USD. Nhưng ngay cả dưới hào quang lợi thế như vậy, tình hình cổ phiếu của Strategy vẫn không bằng những thời điểm đỉnh cao trước kia.

Tháng 11 năm ngoái, cổ phiếu Strategy từng đạt mức cao 473.83 USD. Ngày 6 tháng 10 năm nay, cổ phiếu của nó đạt mức cao nhất trong tháng là 359.69 USD, nhưng cùng với vụ lao dốc 1011 tàn phá giới crypto, cổ phiếu Strategy cũng lao dốc không ngừng. Tính đến thời điểm viết bài, nó được báo cáo ở mức 254.57 USD, giảm 29.23% so với mức cao trong tháng.

Từ đó, cổ phiếu Strategy gần đây về cơ bản có diễn biến giống với BTC, tăng giảm theo. Nhưng mức điều chỉnh gần 30% của cổ phiếu này lớn hơn rất nhiều so với mức giảm khoảng 13% của BTC, thậm chí biên độ dao động đã gấp hơn hai lần.

2. Marathon Digital Holdings Inc.
   Marathon Digital Holdings Inc. tiền thân là Marathon Patent Group. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của nó là mua lại và quản lý các bằng sáng chế khác nhau, tạo ra doanh thu thông qua cấp phép và kiện tụng. Sau khi chuyển đổi vào năm 2020, nó trở thành doanh nghiệp khai thác Bitcoin, tập trung toàn bộ sức lực vào xây dựng trang trại khai thác, triển khai máy đào, nâng cao hash rate và nhận phần thưởng khối Bitcoin. Điều này biến nó thành nhà cung cấp cơ sở hạ tầng cho mạng lưới Bitcoin, khả năng tạo ra doanh thu của công ty trực tiếp gắn với giá Bitcoin và hash rate.

Thông qua chuyển đổi, Marathon từ một công ty vốn hóa siêu nhỏ vô danh tiểu tốt, vụt trở thành cổ phiếu sao trên Nasdaq và gã khổng lồ ngành, giành được sự quan tâm thị trường và khả năng huy động vốn chưa từng có. Và trong khi ngành khai thác Bitcoin chưa bị các gã khổng lồ độc chiếm hoàn toàn, thông qua vận hành vốn mạnh mẽ, nó đã nhanh chóng chiếm thị phần, xác lập vị trí đầu ngành khai thác.

Hiện tại, Marathon nắm giữ 52,850 BTC, trị giá 579 triệu USD, chiếm 0.252% trong tổng 21 triệu đồng đang lưu thông.

Trong thị trường bull năm 2021, cổ phiếu Marathon từng leo lên mức cao gần 80 USD, sau đó dần rút lui, phần lớn thời gian dao động quanh mức 20 USD. Ngày 15 tháng 10, MARA đạt mức cao nhất trong tháng là 22.84 USD, nhưng cùng với tình hình ảm đạm tổng thể của thị trường crypto gần đây, MARA hiện được báo cáo ở mức 17.76 USD, giảm 22.24% so với mức cao trong tháng. Mức giảm của nó cũng lớn hơn mức điều chỉnh 13% của BTC.

3. Metaplanet Inc.
   Metaplanet được mệnh danh là "Phiên bản Nhật Bản của 'Strategy'". Hoạt động kinh doanh cốt lõi trong lịch sử của Metaplanet trước khi chuyển đổi là dịch vụ và quản lý khách sạn, chủ yếu nhắm vào khách du lịch nội địa Nhật Bản. Ngày 13 tháng 5 năm 2024, Metaplanet công bố thông báo rằng công ty này đã tuyên bố chuyển đổi chiến lược quản lý tài chính, đã chấp nhận Bitcoin làm tài sản dự trữ chiến lược để đối phó với áp lực kinh tế liên tục của Nhật Bản, đặc biệt là mức nợ chính phủ cao, lãi suất thực âm kéo dài và đồng yên yếu kéo theo.

Sau khi chuyển đổi, Metaplanet noi theo Strategy, chuyển đổi tài sản kho bạc công ty từ đồng yên không ngừng mất giá (chịu ảnh hưởng của lãi suất siêu thấp và phá giá tiền tệ của Nhật Bản) sang Bitcoin, sử dụng nó như một công cụ phòng ngừa lạm phát và lưu giữ giá trị chống lại phá giá tiền tệ. Bitcoin trở thành tài sản lớn nhất và quan trọng nhất trên bảng cân đối kế toán của Metaplanet.

Hiện tại, Metaplanet nắm giữ 20,136 BTC, trị giá 221 triệu USD, chiếm 0.096% trong tổng 21 triệu đồng đang lưu thông.

Tháng 6 năm nay, cổ phiếu Metaplanet tăng cao nhất lên 1895 yên, sau đó không ngừng giảm. Ngày 7 tháng 10, cổ phiếu Metaplanet từng đạt mức cao nhất trong tháng là 624 yên, sau đó chủ yếu đi xuống. Tính đến thời điểm viết bài, nó được báo cáo ở mức 491 yên, giảm 21.31% so với mức cao trong tháng. Mức giảm của nó cũng lớn hơn mức điều chỉnh 13% của BTC.

4. Coinbase Global, Inc.
   Ngày 14 tháng 4 năm 2021, Coinbase lên sàn. Việc lên sàn của nó được coi rộng rãi như một sự kiện mốc quan trọng của ngành công nghiệp tiền mã hóa, đánh dấu bước tiến quan trọng của ngành này vào thế giới tài chính chủ lưu.

Hiện tại, Coinbase nắm giữ 11,776 BTC, trị giá 129 triệu USD, chiếm 0.056% trong tổng 21 triệu đồng đang lưu thông.

Do Coinbase không liên quan đến vấn đề chuyển đổi kinh doanh từ ngành truyền thống sang ngành crypto, nên mối quan hệ giữa cổ phiếu của nó với thị trường bull/bear crypto là rõ ràng nhất.

Tháng 11 năm 2021, BTC từng lập mức cao mới gần 70,000 USD, thị trường crypto cảnh tượng tươi tốt phồn vinh. COIN theo đó cũng đạt mức cao 357 USD, một thời gian, muôn người chú ý. Nhưng năm 2022, ngành crypto bùng nổ những sự kiện xấu như sự sụp đổ của LUNA, phá sản của FTX, mùa đông crypto来临, COIN theo đó cũng giảm xuống dưới 50 USD, cổ phiếu của nó trong năm 2023 cũng duy trì trầm lắng, luôn quanh quẩn dưới 100 USD. Năm 2024, chịu ảnh hưởng của sự chuyển hướng chính sách quản lý Mỹ, SEC đã phê chuẩn nhiều quỹ ETF Bitcoin spot, và Coinbase được chọn làm đơn vị lưu ký Bitcoin cho phần lớn trong số các quỹ ETF đó, kéo mạnh xu hướng cổ phiếu COIN. Tháng 7 năm nay, COIN leo lên mức cao 419.78 USD.

Ngày 8 tháng 10, COIN đạt mức cao nhất trong tháng là 387.27 USD, nhưng sau vụ lao dốc 1011, COIN cũng theo đó giảm xuống. Tính đến thời điểm viết bài, nó được báo cáo ở mức 328.51 USD, giảm 15.17% so với mức cao trong tháng, tương đối gần với mức giảm 13% của BTC.

II. Phân tích mối quan hệ giữa cổ phiếu công ty DAT và giá BTC

Về ngắn hạn, bất kể giá BTC lúc đó thế nào, chỉ cần một công ty nào đó tuyên bố chuyển đổi, cổ phiếu của nó về cơ bản đều đón nhận xu hướng tăng. Nhưng cổ phiếu sau chuyển đổi chịu ảnh hưởng lớn từ tình hình crypto, như ba công ty đầu tiên được đề cập ở trên, khi đối mặt với tình hình lao dốc 1011, mức giảm từ đỉnh cổ phiếu của họ đến nay đều lớn hơn mức giảm của BTC.

Về dài hạn, lấy Coinbase làm ví dụ: Tính từ thời điểm sau khi Coinbase lên sàn năm 2021, cổ phiếu COIN có tương quan mạnh với sự chuyển đổi thị trường bull/bear crypto. Khi thị trường crypto ở chu kỳ bull, giá COIN ở mức cao, trong thời kỳ bear market crypto, COIN luôn quanh quẩn ở mức thấp.

Do đó, vận mệnh của các công ty DAT gắn chặt với thị trường bull/bear của Bitcoin. Khi tình hình crypto tốt, chúng có thể cùng với tình hình crypto "một phiến trời xanh", mà khi tình hình không tốt, thì sẽ phải đối mặt với sự ép kép của "giá coin giảm" và "chi phí vận hành cứng nhắc", có thể dẫn đến tổn thất lớn và cổ phiếu lao dốc.

III. Tranh luận về DAT: Một thanh kiếm hai lưỡi

Chủ tịch Coinfund Chris Perkins từng tuyên bố trong một bài viết trên tạp chí Forbes rằng mùa hè năm 2025 sẽ là "mùa hè DAT khó quên". Quả thực, trong mùa hè năm 2025, chúng ta đã thấy quá nhiều tin tức từ các doanh nghiệp ngành truyền thống tuyên bố mở kho bạc dự trữ crypto, nhưng tranh luận về DAT chưa bao giờ dừng lại.

So với đầu tư của nhà đầu tư vào các công ty truyền thống, công ty DAT có nét độc đáo riêng: nó vừa là một công ty giao dịch công khai, cũng là một công cụ thị trường vốn, có thể trực tiếp đầu tư vào tài sản kỹ thuật số cụ thể. Đối với nhà đầu tư, điều này cung cấp một lựa chọn thay thế hấp dẫn, không cần nắm giữ trực tiếp tài sản đó hoặc thông qua quỹ giao dịch trao đổi. Đầu tư vào DAT được coi là một cách đầu tư vào tài sản cơ sở có hệ số beta cao, đòn bẩy cao, cho phép nhà đầu tư có được mức tiếp xúc đầu tư lớn hơn thông qua cấu trúc vốn chủ sở hữu quen thuộc.

Mô hình này được xây dựng trên một "vòng lặp phản hồi tích cực", khi điều kiện thuận lợi, có thể mang lại sự tăng trưởng tài sản nhanh chóng. Khi giá tài sản crypto tăng, giá trị vốn chủ sở hữu của DAT thường giao dịch ở mức phí bảo hiểm đáng kể so với Giá trị Tài sản Ròng (NAV) của nó. Mức phí bảo hiểm này cho phép công ty huy động vốn mới bằng cách phát hành cổ phiếu ở mức giá cao hơn NAV, quá trình này thường đạt được thông qua kế hoạch phát hành theo giá thị trường (ATM). Số tiền thu được từ việc phát hành cổ phiếu này sau đó được sử dụng để mua thêm tài sản kỹ thuật số, từ đó nâng cao giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu cho các nhà đầu tư hiện có. Vòng lặp phản hồi tích cực này có thể trở thành động cơ tăng trưởng mạnh mẽ, nhưng nó cũng mong manh, phụ thuộc cao vào tâm lý thị trường và xu hướng tăng liên tục của giá tài sản.

Những nhà đầu tư có thái độ lạc quan với DAT cho rằng DAT trong tương lai còn không gian phát triển rất lớn:

Thứ nhất, minh bạch quản lý đang được nâng cao ổn định. Khi các chính phủ trên thế giới, bao gồm Mỹ, xây dựng khuôn khổ quy định hơn cho tài sản kỹ thuật số, sự tự tin của các tổ chức cũng tăng lên. Đồng thời, các cơ quan quản lý cũng dần thoát khỏi thái độ thận trọng, tích cực thăm dò cách tích hợp tài sản kỹ thuật số vào hệ thống tài chính hiện có, từ đó tạo ra môi trường dự đoán hơn cho hoạt động doanh nghiệp và sự tham gia của nhà đầu tư.

Thứ hai, sự chuyển đổi rộng rãi của nhà đầu tư tổ chức sang tài sản kỹ thuật số là không thể nghi ngờ. Một cuộc khảo sát năm 2025 của Ernst & Young đối với nhà đầu tư tổ chức cho thấy, đại đa số nhà đầu tư tổ chức dự kiến sẽ tăng phân bổ cho tài sản kỹ thuật số, mục tiêu chính của họ là đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Cuối cùng, lợi thế độc đáo của tài sản kỹ thuật số – chẳng hạn như tốc độ thanh toán nhanh hơn, chi phí tài trợ thấp hơn và tính minh bạch cao hơn – khiến chúng trở thành lựa chọn lý tưởng cho các thủ quỹ doanh nghiệp tìm cách tối ưu hóa quản lý tiền mặt và khai thác giá trị ngoài các công cụ tài chính truyền thống.

Những người chỉ trích cho rằng DAT có rủi ro lớn: vòng lặp phản xạ được thúc đẩy bởi phí bảo hiểm giao dịch. Mô hình hoạt động tốt khi thị trường ở trong xu hướng tăng liên tục, nhưng một khi tâm lý thị trường đảo chiều, nó cũng nhanh chóng thất bại. Phí bảo hiểm lao dốc có thể kích hoạt vòng lặp phản hồi tiêu cực, khiến công ty khó huy động vốn mà không làm loãng đáng kể vốn chủ sở hữu hoặc gánh nợ chi phí cao.

Đối với các công ty đang vật lộn, trở thành DAT là một cách để xây dựng lại thương hiệu, tận dụng thị trường cryptocurrency đang phát triển và huy động vốn mới. Nhưng nhiều công ty DAT thiếu doanh thu hoạt động đáng kể lại phụ thuộc nặng nề vào tài trợ thị trường vốn. Một khi thị trường suy thoái, khả năng trả nợ hoặc tái tài trợ các khoản nợ này trở thành mối lo ngại lớn. Hơn nữa, quá tập trung vào đánh giá tăng giá tài sản có thể khiến nhà đầu tư và ban quản lý bỏ qua chi phí ngầm của việc nắm giữ các tài sản này. Ngoài đầu tư vốn ban đầu, còn có các chi phí liên tục như lưu ký, bảo mật, tuân thủ và quản lý rủi ro. Giống như bất kỳ thị trường tài chính nào, thị trường tài sản kỹ thuật số cũng có biến động, do đó cần khuôn khổ rủi ro hoàn thiện, quản trị lành mạnh và vận hành xuất sắc để phòng ngừa gian lận và các mối đe dọa mạng.

IV. Tương lai của DAT

Chủ tịch BitMine Tom Lee từng chỉ ra rằng khi ngày càng nhiều DAT tham gia thị trường công chúng, nhiều DAT đang giao dịch dưới giá trị tài sản ròng của họ, tức là giá trị nắm giữ cryptocurrency cơ sở. "Nếu đây không phải là bong bóng vỡ, thì bong bóng nên vỡ như thế nào?"

Giám đốc Nghiên cứu Đầu tư Coinbase David Duong, nhà nghiên cứu Coinbase Colin Basco từng chỉ ra trong báo cáo: Các công ty đại chúng mua cryptocurrency đang bước vào giai đoạn "người chơi đấu với người chơi", các công ty sẽ cạnh tranh khốc liệt hơn để giành vốn đầu tư, điều này có thể đẩy giá thị trường cryptocurrency lên cao. "Những ngày kiếm tiền dễ dàng và phí bảo hiểm mNAV (bội số giá trị tài sản ròng) được đảm bảo đã kết thúc."

Những người tham gia sớm như công ty nắm giữ Bitcoin lớn Strategy "được hưởng phí bảo hiểm đáng kể", nhưng "cạnh tranh, rủi ro thực thi và hạn chế quản lý đã dẫn đến sự nén chặt của mNAV". "Phí bảo hiểm khan hiếm mà những người áp dụng sớm có được đã biến mất", và giờ đây tài sản crypto "đã đạt đến một điểm bước ngoặt quan trọng". Trong môi trường thị trường cạnh tranh khốc liệt hiện nay, sự thành công của các công ty kho bạc "ngày càng phụ thuộc vào khả năng thực thi, sự khác biệt hóa và nắm bắt thời cơ, chứ không phải đơn giản là sao chép chiến lược của Strategy".

Sau khi sóng cả cuốn đi, những công ty DAT có thể còn lại rất có thể là những doanh nghiệp có thể thể hiện một mô hình kinh doanh rõ ràng và vững chắc, chứ không chỉ dựa vào tâm lý thị trường và thao túng đòn bẩy.