中信證券發布研報稱，在當下有利宏觀環境支撐下，疊加強勁的微觀供應鏈數據，以及AI技術戰略重要性帶來的科技巨頭FOMO心理，關於AI CAPEX敘事短期大概率仍將延續，但短期AI技術、宏觀預期的高度不可預測性，亦使得樂觀市場情緒存在隨時反轉的可能。因此在策略上，該行仍建議遵從「邊走邊看」的邏輯，並緊密關注宏觀預期、科技巨頭指引、AI產業進展等核心變量，短期需重點關注：OpenAI產品&貨幣化進展、Gemini 3.0發布、美股軟件+AI貨幣化指引、科技巨頭Q4財報、美聯儲降息節奏等。

中信證券主要觀點如下：

市場的擔憂：OpenAI、行業融資結構、AI ROI等。

自9月以來，OpenAI先後和甲骨文、英偉達、AMD、博通等簽訂累計超過1萬億美元的AI算力採購合同，美股AI算力相關股票快速上行，但市場分歧、擔憂亦開始增多，主要體現在：

1)OpenAI需求真實性、訂單履約能力，巨大投資額背後的主要意圖，是OpenAI已經看到了AI世界的巨大需求，還是一場精明的商業算計，市場短期難以判斷。

2)循環融資、債務融資等帶來的系統性風險，目前部分企業已經從過去兩年的依賴於自有資金、股權出售等常規融資手段，開始轉向更為激進的債務融資、供應商融資等，並在其中嵌套多種創新性的金融安排。

3)AI產業當前仍難言理想的ROI，AI產業投入、產出仍處於脆弱平衡之中，AI商業(投入、產出)的平衡需要更多依賴於收入增長、效率提升的突破，否則AI CAPEX的持續高速增長將難以為繼。

該行的判斷：市場樂觀情緒短期大概率料將延續，但亦存在隨時反轉可能。

短期維度，該行判斷美股AI的樂觀敘事仍存在多因素支撐，並將大概率佔據上風：

1)短期微觀供應鏈數據，目前AI計算晶片&整機出貨順暢，存儲晶片價格現貨、合約價格亦不斷上移，代表性企業均給出樂觀指引;

2)科技巨頭的「FOMO」心理，該行估算北美四大科技巨頭2025年合計CAPEX占同期經營現金流比重將超過70%，但仍在可承受期間，考慮到AI戰略價值，科技巨頭短期仍在全力投入;

3)有利的宏觀環境，自2024年以來的美股AI算力三次較大的調整均緣於市場對美國宏觀經濟的擔憂加劇所致。當前寬財政+降息的宏觀組合，料將對科技巨頭AI資本開支構成顯著支撐。當前市場的多、空爭辯，預計可能會在未來數個季度延續，並大概率不會形成清晰結論。但面對短期AI技術、宏觀預期的高度不可預測性，市場情緒亦存在隨時反轉的可能。

後續關注點：OpenAI、科技巨頭、宏觀預期、AI貨幣化等。

過去幾年，相較於AI產業中長期宏大敘事，AI算力的投資更多遵從「邊走邊看」的短期邏輯。因此與其糾結具體的結論，不妨換一種視角，即在哪些因素觸發的情形下，市場當前預期會相應發生明顯波動，乃至反轉：

1)OpenAI，市場料將通過對其算法領先性、貨幣化落地進展、效果的觀察等，不斷修正對其巨額訂單兌現能力的判斷，短期重點關注谷歌即將發布的Gemini 3.0模型;

2)AI貨幣化，繼互聯網之後，初創企業、軟件SaaS商業化突破是AI產業繼續前行的關鍵，尤其是軟件SaaS，美股軟件+AI收入體現，預計Q3/Q4將是一個可能的時間點，而10月份的Q3財報或是最佳的觀察窗口;

3)科技巨頭指引，美股科技巨頭將在2026年1月底~2月初發布2025Q4財務報告，屆時華爾街料將結合核心指引數據，就全球AI CAEPX規模、持續性，以及企業層面AI投入、股東回報等多目標之間的平衡進行再評估;

4)宏觀預期，寬財政+降息的組合推動市場動物精神的高漲，並支撐AI算力樂觀預期，後續美聯儲的降息節奏將是該行觀察的重要變量之一。

風險提示：美聯儲降息預期反覆風險;地緣政治衝突加劇風險;AI核心技術發展不及預期風險;科技領域政策監管持續收緊風險;全球宏觀經濟復甦不及預期風險;宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險;AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶隱私風險等。