在比特幣突破12.4萬美元、創下歷史新高的背景下，MicroStrategy（MSTR）卻未能同步受益，股價從543美元高點一路回落至325美元，跌幅超過40%。這一「王者漲、跟班跌」的背離，凸顯了原生加密資產與策略股在估值邏輯上的差異，也讓市場分歧愈發尖銳。

看多者認為，MSTR的比特幣持倉被市場嚴重低估。按照其披露的18.5萬枚比特幣計算，每股對應價值超過650美元，而現價僅325美元，存在近50%的折讓空間。但看空者則聚焦於高槓桿和質押風險。MSTR負債超38億美元，其中大部分為浮動利率融資，在高利率環境下利息負擔沉重；更糟的是，40%的比特幣已被質押，一旦價格劇烈波動，可能觸發平倉，形成「被動拋售—股價暴跌」的惡性循環。

與此同時，比特幣現貨ETF的普及削弱了MSTR的替代地位。ETF不僅能直接追蹤比特幣，還規避了公司槓桿和管理風險，資金流入顯著分流了MSTR的市場需求。成交數據顯示，ETF的流動性遠超MSTR，其邊緣化趨勢日益明顯。

究其根本，MSTR股價難以跟上比特幣漲幅，原因在於資產屬性、風險敞口與市場定位的差異。比特幣價格直接反映全球共識，而MSTR作為「中介化資產」，其估值還要承受債務成本、公司治理等額外變數的稀釋；在上漲時往往跑輸，在下跌時則因槓桿效應放大虧損，呈現「漲少跌多」的不對稱格局。

對於投資者而言，MSTR既可能是價值窪地，也可能是風險陷阱。保護性看跌期權、備兌認購和價差組合等衍生品策略，成為應對其高波動性的主要手段。這一案例的啟示在於：任何被中介化的金融資產，都會因槓桿、流動性和替代工具的成熟度而與原生價值產生偏離。折讓，既可能是機會，也可能是風險的折價。

最終，MSTR或難以取代比特幣在市場中的「領漲者」地位，它更可能只是部分投資者的補充工具。而這場估值博弈，折射出的正是加密資產金融化過程中的長期張力。