Kể từ năm ngoái, chiến lược tài sản Bitcoin của công ty niêm yết Nhật Bản Metaplanet đã thu hút sự chú ý đáng kể, với giá cổ phiếu tăng hơn 40 lần ở mức cao nhất. Thông tin công khai cho thấy công ty hiện nắm giữ 20.000 Bitcoin, xếp thứ sáu trong danh sách các công ty kho bạc Bitcoin lớn nhất toàn cầu. Tuy nhiên, dù Bitcoin mạnh lên kể từ tháng 4 năm nay, giá cổ phiếu Metaplanet đã giảm hơn 50% sau khi đạt đỉnh vào tháng 6, cho thấy sự tách biệt ngày càng rõ rệt so với BTC.

Biến Số Nội Sinh Suy Yếu Trong Thị Trường Crypto

Từ ban đầu là một công ty khách sạn đến nay nắm giữ 20.000 Bitcoin, Metaplanet đã triển khai thành công mô hình "mua Bitcoin—đẩy cổ phiếu—huy động vốn—mua thêm Bitcoin" trong chưa đầy hai năm.

Vào tháng 4/2024, khi Bitcoin chạm đáy và phục hồi, công ty đã phát hành thêm cổ phiếu và tài trợ trái phiếu chuyển đổi để mua lô BTC đầu tiên. Sau khi giá cổ phiếu tăng, công ty tiếp tục tăng nắm giữ thông qua phát hành cổ phiếu và vay lãi suất thấp. Tính đến đầu tháng 9/2025, công ty nắm giữ khoảng 20.000 Bitcoin, với giá trị thị trường crypto vượt 2 tỷ USD, xếp thứ sáu trong danh sách các công ty kho bạc Bitcoin lớn nhất (sau MicroStrategy, MARA, XXI, Bitcoin Standard Treasury Company và Bullish).

Ngoài ra, công ty đặt mục tiêu cuối năm là 30.000 Bitcoin và dự kiến tiếp tục mua vào trong tháng 9–10 theo kế hoạch huy động vốn. Chủ tịch Simon Gerovich tuyên bố tại cuộc họp cổ đông bất thường rằng công ty đặt mục tiêu tích lũy 210.000 BTC vào năm 2027 (khoảng 1% nguồn cung).

Tính đến ngày 2/9 (UTC+9), giá cổ phiếu Metaplanet là 832 yên, giảm khoảng 57% so với mức cao tháng 6 là 1.930 yên. Dựa trên lượng nắm giữ 20.000 BTC và giá BTC khoảng 108.000–111.000 USD, giá trị kho bạc ước tính khoảng 2,16–2,22 tỷ USD, tương ứng với "vốn hóa thị trường / giá trị nắm giữ BTC" ≈ 1,8x (mức phí mNAV gần đúng, chưa tính các tài sản/nợ khác).

Sự phân kỳ giữa giá cổ phiếu và giá Bitcoin không chỉ là nhiễu động cá biệt của Metaplanet (như đã đề cập trong bài viết "Từ Lệch Pha đến Cùng Giảm: Liên Kết Crypto-Cổ Phiếu Đứng Trước Ngã Ba"), cũng không thể giải thích đơn giản bằng "nền tảng cơ bản suy yếu." Mấu chốt nằm ở các biến số nội sinh của thị trường crypto đang suy yếu—theo SoSoValue, ETF spot Bitcoin ghi nhận dòng ròng rút khoảng 751 triệu USD trong tháng 8. Phí funding Bitcoin đã giảm từ mức cao giữa tháng 7 xuống gần 0, với nhiều lần chuyển âm trong giai đoạn này. Khi dòng mua biên nguội lạnh và đà đòn bẩy suy yếu, ngưỡng tái kết hợp giữa cổ phiếu kho bạc BTC và BTC đã được nâng cao.

Sinh Tồn Tuyệt Vọng Hay Uống Thuốc Độc Giải Cơn Khát?

Theo báo cáo, cổ đông Metaplanet đã phê duyệt tăng số cổ phiếu được ủy quyền và thiết lập điều khoản cổ phiếu ưu đãi, với mức phát hành tối đa khoảng 3,8 tỷ USD. Khoản thu chủ yếu sẽ được dùng để tiếp tục mua Bitcoin và mở rộng kho bạc. Tại thị trường Nhật Bản, cổ phiếu ưu đãi không phổ biến; trong khi cổ tức cố định và quyền ưu tiên thanh lý mang lại sự chắc chắn về vốn, chúng cũng hàm ý pha loãng tức thì và chiết khấu quản trị. Thị trường sẽ đánh giá hiệu quả của "đợt bơm vốn" này dựa trên khả năng chuyển hóa thành đà tăng.

Kết quả không phụ thuộc vào "việc phát hành có thành công hay không" mà vào hệ số beta crypto gặp phải sau khi triển khai vốn.

Theo kế hoạch của công ty, lượng nắm giữ Bitcoin sẽ tăng lên 30.000 vào cuối năm nay, tương ứng với ba kịch bản phát triển tiềm năng:

1. Nhịp Nhanh (β Phục Hồi): Nếu ETF spot Bitcoin ghi nhận dòng vào ròng đáng kể trở lại, công ty có động lực mua nhanh gần như toàn bộ 10.000 BTC bổ sung trong tháng 9–10, với giá trung bình dao động trong khoảng giá hiện tại. Hiệu ứng sẽ là mở rộng nhanh chóng lượng BTC trên sổ sách và mức phí mNAV ổn định tạm thời thậm chí điều chỉnh trở lại. Cái giá là đẩy cao giá nắm giữ trung bình, tăng độ nhạy với đợt điều chỉnh, và khuếch đại độ co giãn giảm do "chi phí cứng" của cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

2. Nhịp Trung Bình (β Trung Lập): Nếu giá Bitcoin biến động mạnh trong ngắn hạn, công ty có khả năng mua theo đợt, đưa lượng nắm giữ lên khoảng 27.000–30.000 vào cuối năm. Cách tiếp cận này giảm rủi ro mua ở đỉnh, nhưng pha loãng và chiết khấu ưu tiên triệt tiêu độ co giãn định giá. Giá cổ phiếu sẽ có xu hướng giao dịch gần mNAV, với ít room để mở rộng phí đáng kể.

3. Nhịp Chậm (β Suy Yếu): Nếu dòng ra ròng tiếp tục và giá Bitcoin khó duy trì mức cao, phí mNAV của công ty sẽ tiếp tục thu hẹp hoặc thậm chí chuyển âm. Kỳ vọng pha loãng từ cổ phiếu ưu đãi/phát hành bổ sung và chi phí tài trợ tăng, cùng với tâm lý thị trường sụp đổ, sẽ tiếp tục khuếch đại đà giảm giá cổ phiếu, hạ mỏm neo định giá, và potentially tạo áp lực giảm đòn bẩy被动.

Kết Luận

Tóm lại, dù mô hình kho bạc mang lại đà tăng trưởng ngắn hạn, tính mong manh của nó ngày càng lộ rõ giữa biến động thị trường và thay đổi kinh tế vĩ mô. Sau khi all-in vào Bitcoin, tương lai của Metaplanet không còn nằm trong tay chính họ mà đã được giao phó cho thị trường crypto. Khi thị trường crypto phát triển với các phương thức mua tuân thủ đa dạng hơn, từ vùng trũng giá trị đến sự đồng thuận thị trường, Metaplanet, với tư cách là người đi theo, có thể rơi vào vị thế càng khó khăn hơn.