Là người tiên phong cho mô hình “công ty kho bạc Bitcoin”, Strategy (trước đây là MicroStrategy, MSTR) đang trải qua một cuộc thử thách thị trường chưa từng có.
Trong tháng 8, cổ phiếu của Strategy đã giảm tổng cộng 16.8%, xóa sổ phần lớn khoản phí cao hơn giá trị (premium) mà công ty này được hưởng so với lượng Bitcoin nắm giữ trong thời gian dài.
Lo ngại của thị trường chủ yếu đến từ sự thay đổi đột ngột trong chiến lược gây quỹ của Strategy. Công ty ban đầu dự định huy động vốn thông qua cổ phiếu ưu đãi để mua Bitcoin, nhưng gần đây chỉ gây được 47 triệu USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng. Để bù đắp thiếu hụt, Strategy đã khởi động lại kế hoạch phát hành cổ phiếu thường, vi phạm cam kết hạn chế pha loãng cổ phiếu trước đó.
Sự đảo ngược chiến lược này không chỉ làm tổn hại đến niềm tin của nhà đầu tư, mà còn đe dọa toàn bộ mô hình kho bạc Bitcoin. Hiện tại, các kho bạc doanh nghiệp mô phỏng theo mô hình của Strategy tổng cộng nắm giữ hơn 108 tỷ USD Bitcoin, chiếm 4.7% tổng nguồn cung. Nếu lợi thế về phí premium của Strategy sụp đổ, tính bền vững của mô hình này sẽ bị chất vấn toàn diện.
Cục Diện Bị Phá Vỡ Của “Mô Hình Kho Bạc”
Logic kinh doanh của Strategy từng được xem là một case study đổi mới ở Phố Wall: gây quỹ bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để mua Bitcoin, sau đó dựa vào khoản phí premium mà thị trường chấp nhận để không ngừng mở rộng.
Sau khi mô hình này ra mắt vào năm 2020, nó nhanh chóng thổi bùng xu hướng các doanh nghiệp phân bổ tài sản kỹ thuật số. Tính đến nay, đã có hơn một trăm công ty trên toàn cầu làm theo, tổng cộng nắm giữ khoảng 108 tỷ USD Bitcoin, chiếm 4.7% tổng lưu thông.
Nhưng hiện tại, mô hình này đang gặp phải những làn gió ngược.
Vào cuối tháng 7, Strategy cam kết, ngoại trừ những trường hợp đặc biệt, sẽ không phát hành cổ phiếu khi bội số giá trị tài sản ròng dựa trên Bitcoin (mNAV) dưới 2.5. Thế nhưng chỉ hai tuần sau, hướng dẫn này đã được nới lỏng, và vào ngày 25 tháng 8, công ty lại phát hành gần 900,000 cổ phiếu mới.
Hành động “thất hứa” này đã hoàn toàn châm ngòi cho cuộc khủng hoảng niềm tin từ các nhà đầu tư, tiếp tục đè nén khoản phí premium.
Giá cổ phiếu của Strategy không còn liên quan đến hoạt động kinh doanh phần mềm của họ, mà được neo theo mNAV. Trước đây, bội số này từng dao động lên xuống liên tục giữa khủng hoảng và thị trường bò do biến động thị trường, chẳng hạn như thu hẹp đáng kể trong thời kỳ sụp đổ Terra-Luna, và phục hồi lên 3.4 lần sau khi ông Trump tái đắc cử. Hiện tại, mNAV đã giảm xuống còn 1.57 lần, và sự sụt giảm này xảy ra trong khi giá Bitcoin vẫn mạnh, cho thấy niềm tin của thị trường vào chính “mô hình kho bạc” đang dao động.
Các nhà phân tích chỉ ra rằng khi một công ty chọn phát hành thêm cổ phiếu trong khi mNAV ở mức thấp, nó có thể kích hoạt một “vòng xoáy tiêu cực”: giá cổ phiếu giảm làm suy yếu khả năng mua Bitcoin, càng làm xói mòn niềm tin thị trường, dẫn đến khoản phí premium bị nén lại nhanh hơn.
Theo Jake Ostrovskis, Nhà phân tích trưởng tại bộ phận giao dịch OTC của Wintermute: “Việc khoản phí premium giảm là phản ứng tự nhiên trước sự cạnh tranh và các cách thức thay thế để tiếp cận tài sản kỹ thuật số. Ngoài ra, việc rút lại hướng dẫn về không phát hành cổ phiếu dưới 2.5 lần mNAV buộc thị trường phải đánh giá lại chiến lược của công ty trong ngắn hạn.”
ETF Bitcoin Spot Trỗi Dậy, Đa Dạng Hóa Tài Sản, Các Công Ty Kho Bạc Bitcoin Chịu Áp Lực Phổ Biến
Không chỉ Strategy, các công ty kho bạc Bitcoin nói chung đang chịu áp lực.
Theo dữ liệu từ Capriole Investments, gần một phần ba các công ty niêm yết công khai có Bitcoin trong bảng cân đối kế toán hiện có cổ phiếu giao dịch thấp hơn giá trị của các dự trữ này. Các doanh nghiệp nhỏ đặc biệt dễ tổn thương: các hạn chế thanh khoản khiến việc phát hành cổ phiếu trở nên đau đớn hơn, và sự phụ thuộc vào trái phiếu chuyển đổi mang lại gánh nặng lãi suất và rủi ro đáo hạn.
Charles Edwards, người sáng lập Capriole, cho biết: “Điều gì sẽ xảy ra nếu Bitcoin giảm 50%? Sự nhiệt tình với các công ty kho bạc sẽ giảm sút, mNAV sẽ bị nén lại, và hàng trăm công ty sẽ bắt đầu đặt câu hỏi về chiến lược kho bạc của họ.”
Một thách thức khác đến từ sự trỗi dậy của ETF Bitcoin spot. Ban đầu, cả Strategy và ETF spot đều hưởng lợi từ đợt phục hồi giá Bitcoin sau bầu cử Mỹ. Tuy nhiên, vì các quỹ này cung cấp mức độ tiếp cận Bitcoin mà không có các rủi ro liên quan đến quản trị công ty, đòn bẩy hoặc pha loãng cổ phiếu, lợi thế tương đối của các công ty kho bạc Bitcoin ngày càng yếu đi.
Đồng thời, trọng tâm đang chuyển sang các tài sản kỹ thuật số khác như Ethereum và Solana, mà một số người cho rằng phù hợp hơn cho tài chính phi tập trung (DeFi). Chỉ riêng các kho bạc tập trung vào Ethereum đã đầu tư hơn 19 tỷ USD.
Mặc dù bản thân Bitcoin đã giảm từ mức cao thiết lập đầu tháng này, nó vẫn được hỗ trợ bởi sự phân bổ của các tổ chức. Nhiều công ty kho bạc mới hơn đã mua vào ở mức trên 100,000 USD; nếu thị trường đảo chiều, họ thiếu các hoạt động kinh doanh cơ bản để duy trì.
Hilary Allen, giáo sư luật tại Đại học Mỹ (American University), chỉ ra: “Không có gì đằng sau Bitcoin ngoài tâm lý.”
