Hôm nay, chúng ta đi sâu vào báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy (trước đây là MicroStrategy), đánh dấu quý đầu tiên công ty đạt lợi nhuận ròng dương theo chuẩn kế toán Bitcoin giá trị hợp lý và một trong những lợi nhuận quý lớn nhất lịch sử.

Điểm chính

• Chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy tạo ra 10 tỷ USD thu nhập ròng (so với lỗ 102,6 triệu USD quý 2/2024), hoàn toàn nhờ 14 tỷ USD lãi chưa thực hiện từ Bitcoin theo chuẩn kế toán mới.

• Mảng phần mềm ổn định nhưng thứ yếu, doanh thu 114,5 triệu USD (tăng 2,7% YoY), lợi nhuận thu hẹp, đóng góp ~32 triệu USD thu nhập hoạt động cơ bản.

• Huy động vốn mạnh mẽ tiếp tục: 6,8 tỷ USD từ phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi quý 2, nâng tổng Bitcoin nắm giữ lên 597.325 BTC (3% nguồn cung lưu thông) trị giá ~64,4 tỷ USD.

• Cổ phiếu Strategy giảm 8% sau báo cáo, từ 401 USD xuống 367 USD; hiện phục hồi trên 370 USD.

• Cổ phiếu Strategy giao dịch ở mức cao hơn 60% so với NAV Bitcoin, nghĩa là nhà đầu tư trả 1,6 USD cho mỗi 1 USD Bitcoin.

Luận điểm: Chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy hiệu quả khi giá Bitcoin tăng và thị trường vốn mở, nhưng kèm rủi ro biến động lợi nhuận và pha loãng cổ phiếu, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên vô nghĩa. Tuy nhiên, việc tiếp cận sớm giúp Strategy có đệm hấp thụ nếu giá Bitcoin sụp đổ.

Hiệu suất tài chính: Bitcoin là động lực chính

Strategy báo cáo thu nhập ròng GAAP 10,02 tỷ USD quý 2/2025, ngược lại với lỗ 102,6 triệu USD quý 2/2024. EPS pha loãng đạt 32,60 USD so với lỗ 0,57 USD quý 2/2024.

Thu nhập ròng tăng 9.870% YoY chủ yếu nhờ 14 tỷ USD lãi Bitcoin chưa thực hiện theo chuẩn kế toán giá trị hợp lý áp dụng từ tháng 1/2025. Đây là sự khác biệt so với mô hình cũ (giá gốc trừ tổn thất), nơi tăng giá Bitcoin không được ghi nhận vào lợi nhuận.

Tác động kế toán rõ rệt khi so với doanh thu hoạt động: tổng doanh thu quý 2 chỉ 114,5 triệu USD, ngụ ý biên lợi nhuận ròng >8.700%—hoàn toàn nhờ đánh giá lại Bitcoin.

Loại trừ điều chỉnh Bitcoin, thu nhập hoạt động cơ bản là ~32 triệu USD, biên lợi nhuận phần mềm là 28%, nhưng không đáng kể so với lãi crypto.

Thu nhập hoạt động GAAP đạt 14,03 tỷ USD, cải thiện mạnh so với lỗ 200 triệu USD quý 2/2024 (khi áp dụng chuẩn kế toán cũ).

Biến động quý mạnh: quý 1/2025 lỗ ròng GAAP 4,22 tỷ USD khi Bitcoin giảm xuống ~82.400 USD vào tháng 3. Khi Bitcoin phục hồi lên 107.800 USD vào tháng 6, lợi nhuận quý 2 đạt 10 tỷ USD, đảo ngược so với quý trước hơn 14 tỷ USD.

Ban lãnh đạo thừa nhận chuẩn kế toán giá trị hợp lý khiến lợi nhuận "cực kỳ nhạy cảm" với giá Bitcoin. Hiệu suất hiện phụ thuộc vào biến động crypto, không phải bán phần mềm.

Thu nhập ròng điều chỉnh (loại trừ chi phí cổ phiếu và khoản nhỏ) là ~9,95 tỷ USD so với -136 triệu USD năm trước, tương đồng với GAAP do điều chỉnh liên quan Bitcoin áp đảo.

Tài trợ kho bạc

Đến 30/6/2025, Strategy nắm giữ 597.325 Bitcoin, tăng 2,5 lần so với 226.331 BTC năm trước. Hiện tại, sau các giao dịch quý 3, tổng nắm giữ là 628.946 BTC. Tổng chi phí là 46,094 tỷ USD (~73.290 USD/BTC), giá trị thị trường ~74,805 tỷ USD, lãi chưa thực hiện ~29 tỷ USD—gấp đôi con số báo cáo quý 2.

Trong quý 2, Strategy mua 69.140 BTC với ~6,8 tỷ USD, tương đương tổng vốn huy động. Giá mua trung bình ~98.000 USD/BTC, cho thấy tích lũy ổn định khi giá tăng từ đáy tháng 4. Không bán Bitcoin, tuân thủ chiến lược "HODL" của Chủ tịch Michael Saylor.

Cơ cấu tài chính phức tạp:

• Chương trình ATM cổ phiếu thường: Huy động 5,2 tỷ USD từ ~14,23 triệu cổ phiếu quý 2, thêm 1,1 tỷ USD vào tháng 7, với ~17 tỷ USD công suất còn lại.

• Cổ phiếu ưu đãi: Nhiều loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được tạo ra để mua Bitcoin trong mọi điều kiện thị trường, hạn chế pha loãng cổ phiếu thường.

• Trái phiếu chuyển đổi: Strategy phát hành 2 tỷ USD trái phiếu ưu đãi chuyển đổi 0% (đáo hạn 2030, giá chuyển đổi 433,43 USD). Trái chủ có quyền chuyển đổi nếu cổ phiếu vượt 433,43 USD, làm pha loãng nhưng giúp Strategy tránh nghĩa vụ trả nợ. Công ty đã mua lại 1,05 tỷ USD trái phiếu đáo hạn 2027 trong quý 1.

Cơ cấu này hỗ trợ tích lũy Bitcoin nhưng kèm chi phí cố định: cổ tức ưu đãi (lãi suất 8-10%, tổng hàng trăm triệu USD/năm) phải trả bất kể hiệu suất Bitcoin. Strategy duy trì đòn bẩy ~20-30% (nợ so với tài sản Bitcoin), nghĩa là phần lớn mua được tài trợ bằng phát hành cổ phiếu/ưu đãi, không phải nợ.

Mảng phần mềm: Ổn định nhưng thứ yếu

Doanh thu phân tích truyền thống đạt 114,5 triệu USD quý 2/2025 (tăng 2,7% YoY), phục hồi sau mức giảm 3,6% quý 1. Cơ cấu doanh thu tiếp tục nghiêng về dịch vụ đăng ký:

• Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu USD (tăng 69,5% YoY), chiếm ~36% doanh thu so với 22% năm trước.

• Giấy phép sản phẩm: ~7,2 triệu USD (giảm ~22%), do khách chuyển sang đám mây.

• Hỗ trợ sản phẩm: 52,1 triệu USD (giảm 15,6%), do doanh thu bảo trì giảm.

• Dịch vụ khác: 14,4 triệu USD (giảm 11,8%), phản ánh nhu cầu tư vấn giảm.

Lợi nhuận gộp phần mềm là 78,7 triệu USD (biên 68,8%) so với 80,5 triệu USD (biên 72,2%) quý 2/2024. Biên lợi nhuận giảm do chi phí đăng ký (lưu trữ đám mây, hỗ trợ khách hàng) tăng và doanh thu hỗ trợ giảm.

Chi phí hoạt động trước đây tương đương lợi nhuận gộp, khiến thu nhập từ phần mềm không đáng kể. Lợi nhuận hoạt động không bao gồm Bitcoin quý 2 là ~32 triệu USD, cho thấy hoạt động cốt lõi có lãi nhỏ sau nhiều năm cắt giảm chi phí. Khoản này giúp trang trải lãi vay (17,9 triệu USD) và cổ tức ưu đãi (49,1 triệu USD), nhưng đóng góp <1% tổng lợi nhuận.

Dự kiến Strategy sẽ tiếp tục duy trì mảng phân tích như nguồn tạo tiền mặt duy nhất (do chiến lược "mua, giữ, không bán" Bitcoin), nhưng bình luận của ban lãnh đạo tập trung vào tích lũy Bitcoin hơn là lộ trình sản phẩm, cho thấy phần mềm không còn là động lực tăng trưởng hay thành phần định giá.

Chất lượng và tính bền vững của dòng tiền

Lợi nhuận có thể được điều chỉnh, nhưng dòng tiền thì không. Dòng tiền của Strategy cho thấy chất lượng thấp của lợi nhuận báo cáo: 10 tỷ USD thu nhập ròng (trừ 14 tỷ USD lãi chưa thực hiện) hầu như không tạo ra tiền mặt. Dù báo cáo lợi nhuận ròng GAAP 5,75 tỷ USD, số dư tiền mặt chỉ tăng 12 triệu USD trong nửa đầu 2025.

• Dòng tiền hoạt động: Phần mềm có thể tạo dòng tiền dương nhỏ, đủ trang trải chi phí cơ bản. Sau các khoản phi tiền mặt (khấu hao, chi phí cổ phiếu), dòng tiền thực gần như hòa vốn.

• Dòng tiền đầu tư: Chủ yếu từ mua 6,8 tỷ USD Bitcoin quý 2, được tài trợ hoàn toàn bằng huy động vốn.

• Dòng tiền tài chính: 6,8 tỷ USD từ phát hành cổ phiếu/ưu đãi, ngay lập tức dùng để mua Bitcoin, hầu như không giữ lại tiền mặt.

Mô hình này—đầu tư âm, tài chính dương, dòng tiền hoạt động ít—khẳng định Strategy là công cụ tích lũy tài sản, không phải doanh nghiệp tạo tiền.

Chi phí cố định (lãi vay ~68 triệu USD/năm + cổ tức ưu đãi ~200 triệu USD/năm) có thể gây áp lực thanh khoản nếu giá Bitcoin đình trệ hoặc thị trường vốn siết chặt, buộc Strategy bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu pha loãng.

Phản ứng thị trường và định giá

Dù lợi nhuận kỷ lục, cổ phiếu Strategy giảm sau báo cáo do thị trường đã định giá trước lãi Bitcoin. Thông báo bán cổ phiếu 4,2 tỷ USD tiếp tục gây áp lực, phản ánh nhận thức của nhà đầu tư rằng đây là lãi đánh giá lại, không phải lợi nhuận hoạt động.

Tuy nhiên, cổ phiếu vẫn tương quan chặt với Bitcoin.
Với mức cao hơn 60% so với NAV Bitcoin, nhà đầu tư MSTR trả 1,6 USD cho mỗi 1 USD Bitcoin. Lý do trả phí bảo hiểm bao gồm:

1. Tiếp cận đòn bẩy Bitcoin qua cấu trúc công ty

2. Khả năng điều hành và thời điểm thị trường của Michael Saylor

3. Giá trị khan hiếm với tư cách đại diện Bitcoin thanh khoản

4. Giá trị tùy chọn huy động vốn tăng giá trong tương lai

Phí bảo hiểm này tạo chu kỳ tự củng cố: phát hành cổ phiếu trên NAV để mua thêm Bitcoin, tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu. Ở mức 370 USD/cổ phiếu (NAV 250 USD), bán cổ phiếu mới với 370 USD giúp mua Bitcoin trị giá 370 USD, tăng tỷ lệ BTC/cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Chỉ số "Bitcoin mỗi cổ phiếu" của Strategy tăng 25% YTD bất chấp pha loãng, chứng minh hiệu quả chiến lược trong thị trường tăng giá.

Strategy yêu cầu cách tiếp cận định giá phi truyền thống: với doanh thu quý 2 114 triệu USD (450 triệu USD hàng năm) so với giá trị doanh nghiệp 120,35 tỷ USD, nó giao dịch ở mức >250x doanh thu—bội số khổng lồ. Nhưng nhà đầu tư không đặt cược vào phần mềm; họ định giá tiềm năng tăng giá Bitcoin có đòn bẩy.

Góc nhìn đầu tư

Kết quả quý 2 khẳng định sự chuyển đổi của Strategy từ công ty phần mềm sang công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Lợi nhuận 10 tỷ USD phản ánh đánh giá lại chưa thực hiện, không phải thành công hoạt động. Với nhà đầu tư cổ phiếu, Strategy mang lại tiếp cận Bitcoin rủi ro cao cùng tích lũy chủ động, nhưng kèm biến động cực đoan và rủi ro pha loãng.

Mô hình này phát triển mạnh trong thị trường Bitcoin tăng giá, khi huy động vốn tăng giá tài trợ mua thêm và lãi đánh giá lại thổi phồng lợi nhuận. Nhưng tính bền vững phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường liên tục và giá Bitcoin tăng. Một đợt suy thoái crypto có thể nhanh chóng đảo ngược kết quả quý 2, trong khi nghĩa vụ cố định vẫn tồn tại.

Trong số các kho bạc Bitcoin, Strategy có khả năng chống chịu tốt nhất nhờ tích lũy sớm với chi phí thấp. Việc nắm giữ 3% nguồn cung lưu thông và định giá cao phản ánh niềm tin vào tầm nhìn Bitcoin của Saylor.

Với Bitcoin hiện chiếm >99% giá trị kinh tế, các chỉ số phần mềm truyền thống không còn liên quan đến câu chuyện crypto của Strategy.

Đây là phân tích báo cáo quý 2 của Strategy. Chúng tôi sẽ sớm cập nhật thêm.