Lên sàn chắc chắn là một chiến thắng mang tính cột mốc của HashKey. Tuy nhiên, khi bản cáo bạch được vén màn, việc thua lỗ tài chính liên tục bốn năm, số người dùng nền tảng giao dịch chỉ 138,000, cùng với dữ liệu ảm đạm của hệ sinh thái L2 trên chuỗi, đều đặt ra một câu hỏi nhức nhối cho thị trường: Nền tảng giao dịch "không sinh lời" này, dựa vào cái gì?

Nếu chỉ dùng các chỉ số của một sàn giao dịch tuân thủ quy định hay của Internet truyền thống để đánh giá HashKey, những chỉ số đó chắc chắn sẽ dẫn đến một kết luận bi quan. Gốc rễ vấn đề nằm ở chỗ: Thị trường vẫn đang dùng khung "công ty nền tảng Web2" hoặc "sàn giao dịch Web3" để nhìn nhận một công ty về bản chất đang cố gắng trở thành cơ sở hạ tầng tài chính tài sản số của Châu Á.

Nếu đổi một hệ quy chiếu khác, tất cả dữ liệu trông có vẻ tệ hại sẽ hiện ra một bức tranh khác. Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai, chứ không phải báo cáo tài chính hôm nay. Thị trường mua không phải khối lượng giao dịch, TVL hay con số thua lỗ hiện tại của HashKey, mà là khả năng lớn hơn trong tương lai.

Khả năng đó rốt cuộc là gì, mới là chìa khóa để hiểu HashKey hôm nay.

I. Sai Lầm Về Định Giá: Tuân Thủ và Không Tuân Thủ Là Hai Thế Giới Khác Nhau; Có Nên Lấy Tiền Nhanh Không Về Bản Chất Là Sự Lựa Chọn Mô Hình Kinh Doanh

Hôm nay, để hiểu ngành công nghiệp mã hóa, thực tế có hai góc nhìn điển hình: một đến từ thị trường vốn truyền thống; một đến từ góc nhìn gốc mã hóa. Do sự hiểu biết về ngành khác nhau, nên cách nhìn về các công ty mới nổi như HashKey cũng có sự khác biệt rõ rệt.

1. Lựa Chọn Giữa Tốc Độ và Chế Độ: Nền Tảng SO VỚI Cơ Sở Hạ Tầng
   Từ góc nhìn gốc mã hóa, HashKey là một sàn giao dịch cỡ vừa, quy mô nhỏ, nhịp độ chậm, đầu tư khá lớn và dữ liệu cũng không mấy đẹp mắt.

   Trong khi đó, nhiều sàn giao dịch nước ngoài (offshore) đã tận hưởng cổ tức lưu lượng bán lẻ và phí giao dịch tần suất cao do sự phát triển mạnh mẽ của ngành mã hóa mang lại. Mô hình tăng trưởng của họ là quy mô trước, quy định sau, cốt lõi mô hình kinh doanh của họ là nhanh và tăng trưởng hoang dã. Khi so sánh HashKey trong hệ quy chiếu này, nó đương nhiên "trông không giống một kẻ chiến thắng".

   Nhưng khách quan mà nói, từ ngày đầu tiên, HashKey đã không chơi cùng một trò chơi: Lợi thế của các sàn giao dịch nước ngoài là hướng đến hiện tại, dựa vào tốc độ, không gian chênh lệch giá (arbitrage) và tính linh hoạt kinh doanh do khu vực xám về quy định mang lại. Lợi thế của HashKey là hướng đến tương lai, phục vụ các quỹ thực sự được quản lý như ngân hàng, công ty môi giới, quỹ đầu tư, văn phòng gia đình, v.v. Đặc biệt, việc tuân thủ quy định và quy mô, trong giai đoạn đầu phát triển Web3, gần như là xung đột lẫn nhau.

   Bạn khó có thể tưởng tượng một tổ chức được quản lý sẽ giao tài sản cho một nền tảng không có chế độ cấp phép nghiêm ngặt, không có kiểm toán, không có sự cách ly rủi ro. Những hệ thống an toàn và kiểm soát rủi ro này tuyệt đối không được xây dựng bằng cách chồng chất tốc độ, mà được xây dựng từng chút một thông qua việc tuân thủ, kiến trúc và thiết kế chế độ.

2. Giá Trị Của Thời Gian: Hào Nước (Moats) Không Thể Xây Xong Trong Một Sớm Một Chiều; Sự Lắng Đọng Chiến Lược Cũng Cần Thời Gian
   Từ đó, bạn có thể hiểu điều này: Làm nền tảng, tốc độ là hào nước; làm cơ sở hạ tầng, thời gian mới là hào nước.

   Trong vài năm qua khi ngành vẫn còn trong "thời kỳ xám", cách làm trước đương nhiên tỏ ra vô cùng hào nhoáng; nhưng khi khung quy định trở nên rõ ràng, quy mô tài sản được mã hóa (tokenized) mở rộng, và việc các tổ chức tham gia trở thành xu hướng dài hạn, thì cách làm sau mới là loại hình công ty thực sự có khả năng nắm bắt giá trị lâu dài. Vì vậy, khi xem bản cáo bạch của HashKey, không thể chỉ nhìn vào doanh thu, lưu lượng và khối lượng giao dịch,

   mà phải xem những gì nó đã tích lũy trong vài năm qua ở "các chiều không phải thị trường": Nó chiếm giữ lối vào chế độ giao dịch có giấy phép ở Hồng Kông; nó đảm nhận kênh dẫn cho tài sản tổ chức tham gia trong tương lai; nó xây dựng nền tảng cho kiến trúc tài chính tài sản số Châu Á; nó đặt cược vào làn sóng mã hóa (tokenization) trong thập kỷ tới, chứ không phải cổ tức lưu lượng của chu kỳ trước.

   Những khả năng này, trong giai đoạn đầu tăng trưởng, đều biểu hiện thành sự đầu tư — nghiên cứu phát triển, tuân thủ, nhân lực, kiểm soát. Nhưng tại một thời điểm nào đó, tất cả sẽ đảo ngược thành các rào cản.

   Cuối cùng, nhìn vào bóng dáng vốn truyền thống của nhiều cổ đông HashKey, chúng ta sẽ hiểu: Họ nhìn không chỉ vào báo cáo tài chính hiện tại, mà còn vào năng lực quản trị, mô hình kinh doanh bền vững, và tính tất yếu của công ty trong hệ thống tài chính tương lai.

   Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai, chứ không phải trả tiền cho báo cáo ngày hôm nay. Việc định giá và hiểu biết tài chính thực sự về HashKey cũng phải được đặt trong trật tự tài chính tương lai mới có thể được đọc hiểu chính xác.

II. Sự Đọc Hiểu Sai Lệch Về Tài Chính: Báo Cáo Không Đẹp Mắt Là Điều Tất Yếu, Nhưng Thua Lỗ Không Phải Là Thất Bại; Mà Là Kết Quả Tất Yếu Của Chiến Lược

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, con số của HashKey thực sự không đẹp. Nhưng một sự thật bị bỏ qua là: Trong bảy năm qua, HashKey đã có vô số cơ hội từ bỏ việc tuân thủ, chuyển hướng ra nước ngoài (offshore), và nhanh chóng làm tăng doanh thu. Những cơ hội này không chỉ tồn tại thực tế mà còn vô cùng hấp dẫn — quản lý lỏng lẻo, đòn bẩy cao, tần suất giao dịch cao, lợi nhuận tức thời.

Tuy nhiên, HashKey đã chọn từ chối. Bản thân điều đó đã là một chiến lược. Điều nó từ chối không phải là một lựa chọn kinh doanh, mà là một con đường kinh doanh: Làm một nền tảng tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn, hay làm một cơ sở hạ tầng có thể chịu được sự thay đổi của hệ thống tài chính trong vài thập kỷ tới?

Vì vậy, khi bản cáo bạch ra đời, những dữ liệu tài chính này không phải là biểu hiện của việc kinh doanh kém, mà là kết quả tất yếu của một chiến lược được lựa chọn.

1. Giá Trị Thời Gian Của Cơ Sở Hạ Tầng: Đầu Tư Trước, Giá Trị Sau
   Nhìn vào các cơ sở hạ tầng tài chính nghiêm túc toàn cầu, bao gồm cả những người dẫn đầu ngành như Coinbase, báo cáo thời kỳ đầu của họ đều khó nói là lạc quan, hầu hết đều thua lỗ liên tục trong nhiều năm. Giá trị của cơ sở hạ tầng không thể hiện ở giai đoạn xây dựng, mà thể hiện sau khi được sử dụng trên quy mô lớn. Nói cách khác, việc thua lỗ của HashKey không đơn giản là mất tiền, mà là đầu tư trước những gì người khác sẽ cần trong tương lai.

   Bạn có thể thua lỗ hai ba năm, nhưng bạn không thể đặt cược vào một mô hình sẽ bị loại bỏ bởi quy định trong tương lai; bạn có thể trải qua thời kỳ xây dựng dài, nhưng bạn không thể bỏ lỡ đường đua có tính xác định lớn nhất trong tương lai: tài sản tổ chức lên chuỗi.

   Đây là cách làm đúng duy nhất cho một công ty cơ sở hạ tầng. HashKey đã chọn con đường khó nhất, chậm nhất, nhưng đó là con đường lớn duy nhất dẫn đến tương lai của hệ thống tài chính.

2. Sự Đánh Đổi Chiến Lược: Hy Sinh "Tốc Độ" Để Đổi Lấy "Tính Bền Vững"
   Mô hình nước ngoài (offshore) theo đuổi việc tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn, nhưng tính bền vững trong tương lai phụ thuộc cao vào khu vực xám quy định, mang rủi ro bất định lớn — điều khả thi hôm nay, ngày mai có thể trở thành bất hợp pháp.

   Mô hình HashKey theo đuổi tính bền vững dài hạn, phát triển bền vững trong hệ thống quy định, cùng với các tổ chức lớn như ngân hàng, công ty môi giới, quỹ đầu tư xây dựng kênh tài chính, đầu tư trước các chi phí về tuân thủ, kiểm soát rủi ro, nghiên cứu phát triển để đặt nền móng cho việc mã hóa tài sản (tokenization), Tài sản Thế giới Thực (RWA), và stablecoin tuân thủ trong tương lai. Mặc dù hy sinh tốc độ và lợi nhuận hôm nay, nhưng đổi lại lợi thế cấu trúc là sẽ không bị loại bỏ trong thập kỷ tới.

3. Nghịch Lý Đầu Tư Công Nghệ: Tại Sao L2 Hôm Nay "Trông Có Vẻ Ảm Đạm"?
   Theo tiết lộ trong bản cáo bạch, chi phí nghiên cứu phát triển khổng lồ (chỉ riêng năm 2024 đã hơn 556 triệu HKD) tương phản với thành quả công nghệ ảm đạm — bỏ qua việc bản thân sàn giao dịch bị hạn chế bởi quy định, hoạt động trên chuỗi cũng không cao. Điều này dường như mâu thuẫn.

   Tuy nhiên, chỉ xét về L2 Ethereum, hiện tại trên thị trường có không dưới hàng trăm đối thủ cạnh tranh tương tự, thực tế phần lớn trong số đó là các chuỗi ma (ghost chains). Vì vậy, tác giả không cho rằng HashKey đang đầu tư nguồn lực công nghệ vào một đường đua hoàn toàn dư thừa cung. Nó chắc chắn phải xây dựng dựa trên thế mạnh của chính mình, thực hiện việc xây dựng cạnh tranh không đối xứng.

   Từ thông tin truyền thông bên ngoài của HashKey Chain, mục tiêu thiết kế của nó ngay từ đầu không phải để chịu tải đầu cơ DeFi tần suất cao của nhà đầu tư nhỏ lẻ (retail), mà là phục vụ việc phát hành RWA tổ chức và stablecoin tuân thủ. Nhưng đáng tiếc là thị trường RWA hiện vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm sớm và giai đoạn thông suốt quy trình tuân thủ; nó chưa chứng kiến việc tài sản lên chuỗi quy mô lớn và sự bùng nổ giao dịch. Mức độ hoạt động thấp của chuỗi phản ánh không phải là khiếm khuyết công nghệ của bản thân sản phẩm, mà là thị trường tổ chức mà nó nhắm đến vẫn chưa bước vào thời kỳ bùng nổ lưu lượng.

III. Sự Đảo Ngược Mô Hình Kinh Doanh: Tokenization và Sự Tham Gia Của Tài Sản Tổ Chức Sẽ Viết Lại Đường Cong Tăng Trưởng Của HashKey

Rõ ràng là HashKey hiện tại không phải là một sàn giao dịch sống nhờ phí giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ (retail). Nó đang đặt cược vào một xu hướng có chu kỳ dài hơn, tính xác định cao hơn, quy mô lớn hơn: tokenization của tài sản tài chính truyền thống và sự tham gia của tài sản tổ chức. Đây là cơ hội cấu trúc 20 năm mới có một lần trong tài chính toàn cầu. Do đó, một sự thay đổi căn bản trong mô hình kinh doanh là không thể tránh khỏi.

1. Mô Hình Doanh Thu: Từ Lưu Lượng Đến Dịch Vụ
   Mô hình kinh doanh của HashKey hiện đang trải qua một sự đảo ngược căn bản, chuyển từ mô hình "kiếm tiền từ lưu lượng" truyền thống sang mô hình "dịch vụ cơ sở hạ tầng". Trong bản cáo bạch, việc HashKey nhấn mạnh tiết lộ dịch vụ CaaS chính là tín hiệu đặc trưng cho sự chuyển đổi mô hình này. Nó không tranh giành người dùng nhỏ lẻ, mà đang xây dựng cơ sở hạ tầng trên chuỗi phục vụ các tổ chức, công ty môi giới, ngân hàng, bên phát hành stablecoin, và các tổ chức quản lý tài sản. Đường cong tăng trưởng tương lai của HashKey phụ thuộc nhiều hơn vào tỷ lệ Tài sản được Quản lý (AUM) toàn cầu chọn mã hóa (tokenize) và giao dịch thông qua kênh tuân thủ của Hồng Kông. Doanh thu của nó sẽ đến từ các dịch vụ như lưu ký (custody), phát hành tài sản, v.v., với chất lượng và tính ổn định vượt xa phí giao dịch bán lẻ.

2. Cân Bằng Chiến Lược: Cân Bằng Giữa Offshore và Onshore
   Tuy nhiên, có lẽ vì HashKey hiểu rõ chu kỳ xây dựng cơ sở hạ tầng quá dài và gian nan, và tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần túy tuân thủ khó có thể hỗ trợ khoản đầu tư khổng lồ trong ngắn hạn, nên phải có sự đánh đổi chiến lược:

   Chiến lược cốt lõi vẫn là cam kết củng cố năng lực tuân thủ ở Hồng Kông và xây dựng lối vào cho tổ chức. Đồng thời, để cân bằng nghiệp vụ ngắn hạn, nó đã tập trung phát triển sàn giao dịch nước ngoài (offshore) trong hai năm gần đây. Vị trí chiến lược của động thái này là đảm nhận việc tăng trưởng người dùng nhỏ lẻ, bù đắp doanh thu ngắn hạn, và đảm đương trọng trách mở rộng thị trường quốc tế.

   Trên cơ sở kiên định chiến lược dài hạn không lay chuyển, việc bổ sung chiến thuật bằng sàn giao dịch nước ngoài vừa phản ánh áp lực của đầu tư chiến lược liên tục, vừa có sự cân nhắc thực tế.

   Những lựa chọn này không phải không có cái giá: việc lợi nhuận được thực hiện chậm lại, và chi phí hiểu biết của thị trường về "chiến lược song tuyến" đều là những ràng buộc thực tế mà HashKey phải chịu.

IV. Lời Kết

Việc thị trường dùng kính lúp để kiểm tra một công ty dự định lên sàn không có gì lạ, và việc chất vấn tài chính cũng hoàn toàn hợp lý. Tuy nhiên, vấn đề thực sự nằm ở chỗ: HashKey rốt cuộc nên được coi là loại công ty gì?

Việc thua lỗ của nó không phải là vấn đề của mô hình kinh doanh, mà là cái giá của con đường chiến lược. Câu chuyện về cơ sở hạ tầng tài chính chưa bao giờ là về tốc độ; mà là về thời gian.

Thị trường vốn luôn trả tiền cho tương lai. Bản cáo bạch của HashKey viết không phải về tình hình tài chính hôm nay, mà là tọa độ chiến lược cho thập kỷ tới. Nếu câu chuyện trong quá khứ thuộc về các sàn giao dịch và lưu lượng, thì câu chuyện trong tương lai sẽ thuộc về lối vào tuân thủ, cơ sở hạ tầng tổ chức và hệ thống tài chính mã hóa (tokenized). Và khi thời đại đó thực sự đến, tất cả những con số trông có vẻ "khó coi" ngày hôm nay sẽ trở thành bối cảnh cần thiết để hiểu HashKey.

Để hiểu HashKey, cần phải nhảy ra khỏi hôm nay và hướng về tương lai. Bởi vì giá trị thực sự của nó chưa bao giờ nằm ở hiện tại, mà nằm ở trang tiếp theo của thời đại. Tuy nhiên, thị trường cũng không bao giờ chỉ nghe câu chuyện; cuối cùng nó sẽ kiểm chứng mọi thứ bằng dữ liệu. Vài năm tới là thời kỳ HashKey phải đưa ra câu trả lời.