美國當地時間30日盤後，比特幣DAT第一股Strategy公佈了第三季度財報。財報顯示，Strategy第三季度營收為39億美元，淨利潤28億美元，稀釋後每股收益為8.42美元。

截至當地時間2025年10月26日，Strategy共持有640,808枚比特幣，總價值474.4億美元，每枚比特幣的成本上升至74032美元。2025年年初至今比特幣收益率為26%，收益額達到了129億美元。Strategy財務長Andrew Kang表示，基於比特幣年底15萬美元的預測，2025 Strategy全年營運收入340億美元，淨利潤240億美元，稀釋後每股收益80美元。

Strategy比特幣相關數據基本是公開狀態，不會引起市場過多反響，但基於比特幣今日價格反彈和公司樂觀預期的影響，Strategy股價在昨日盤後和今天盤前均出現了反彈。截至撰文時，MSTR價格已從昨日收盤價254.57美元反彈至盤前的272.65美元附近。

據財報，Strategy在截至9月30日的三個月內透過普通股、STRK、STRF、STRD和STRC售股計畫共獲得了51億美元淨收益，而截至10月26日，Strategy仍然有421億美元的融資額度。

值得注意的是，比特幣當前價格相較於年內的低點上漲了40%有餘，而MSTR昨日收盤價相較年內低點卻只有6%左右的距離。雖然昨日盤後和今日盤前的股價走勢代表了短期內市場仍然認可這份財報，但實際上投資者對於Strategy或者說DAT公司的模式已經開始出現了擔憂。

mNAV逼近生死線

據StrategyTracker數據，Strategy的mNAV（即市值與持有比特幣總價值的比值）已經來到了1.04，即使按照稀釋後的股份數計算，該數字也僅僅有1.16，距離1已經非常接近了。而如果mNAV來到了1甚至跌破1，意味著購買該公司股票已經沒有直接購買相應的加密貨幣更有價值。

Strategy在今年7月底的財報會議上曾承諾，「除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則不會在mNAV低於2.5倍時增發MSTR普通股。」但僅兩週後，其就在提交的8-K文件中取消該限制並新增條款例外條款「如果公司認為增發有利，即可在低於2.5倍mNAV時繼續發行股票。」

在最近的財報中，Strategy也重新解釋了普通股ATM發行的規則：

虽然在mNAV低于2.5时发行普通股依然优先用于支付债务利息和优先股股息，但实际的情况是现在也可以在mNAV低于2.5时用利用普通股ATM融资购买比特币，以及现在购买比特币的融资方式已经不止于普通股ATM。Strategy在官方数据中计算得出的mNAV为1.25，高于第三方统计数据，虽然其本身有着更加复杂的计算方式，但实际上普通投资者更加看重单纯的总市值与持有比特币总价值的比值，也就是1.04。

另外，Strategy也保留了调整mNAV基准线的可能性，这无疑增加了更多的变数。Strategy今年前三季度购买比特币的数量分别为81785、69140和42706，比特币的一路上涨伴随着购买数量逐步的下降，Strategy其实早就看到了潜在的问题。

如果Strategy的mNAV跌破1，可能会对DAT整体的价值产生比较大的打击。几天前，以太坊DAT公司ETHZilla选择出售价值4000万美元的以太坊来进行股票回购，目的就是拉回mNAV数值。同日，全球第二大比特币DAT公司，日本上市公司Metaplanet也宣布了股票回购计划，虽然该计划不涉及出售持有的比特币，但mNAV的压力已经让全球公开的前两大比特币买家选择了放慢脚步。

被剔除纳斯达克100指数？

就在北京时间昨日晚间美股盘中交易时段，Web3社群中就有部分投资者针对于MSTR近期疲软的走势猜测Strategy可能会在今年年底被踢出纳斯达克100指数。

Strategy在去年12月正式被选入纳斯达克100指数成分股，也使得股价短时冲高至500美元以上。之后虽然比特币价格再创新高，MSTR也并未突破彼时的高点。

但事实上，Strategy在今年被剔除出纳斯达克100成分股的可能性几乎为0。成分股被剔除出纳斯达克100，除了转型为金融公司、更换上市地点、流动性不足或违反上市规定等基本的情况外，只有市值排名直接跌出125名开外或者持续排名100名开外，亦或是连续两个月权重低于指数总市值的0.1%，且有合适替代者时才会「被踢」。

据QQQ持仓来看，Strategy目前的权重大概在0.37%，且市值并未跌出100名开外。指数在年底的调整基于10月底的数据，如此看来今年Strategy依然安全。

今年年内市场曾经有过一段DAT公司的热潮，但笔者需要提醒的是，此类公司的玩法本质上基于一种市场共识而并非金融机制，公司的市值并非不能低于公司持有的资产价值。每日经济新闻在今年8月发表的一篇文章就展示了一个很好的例子：搜狐这家互联网早期的「遗孤」，其市值在很长一段时间内都没有公司持有的现金多，也没有公司建造的办公大楼值钱。

Strategy目前还能继续玩转，就是基于DAT公司的游戏还不断有新进入者参与，也基于其「鼻祖」的身份牵制了大量既得利益者，但如果市场突然有一天放弃认可这样的「游戏机制」，投资者可以通过公司市值对应持有比特币价值的比值稳定而不断购买新股并在更高位置套现的玩法失效，其中的风险可能会比大多数人想象的要大。

即使这样的机制能持续下去，AI持续疯狂吸引的注意力和资金可能导致的比特币价格持续疲软，也会使得Strategy短期内压力倍增。DAT玩法能一直持续下去对行业发展有相当的积极作用，但也要随时防止压力测试带来的短期风险。

毕竟，28亿利润只是投资收益，而投资从来没有常胜将军。