Trong bối cảnh Bitcoin vượt mốc 124.000 USD và thiết lập mức cao kỷ lục mới, MicroStrategy (MSTR) đã không thể hưởng lợi đồng thời. Giá cổ phiếu của công ty này đã giảm từ mức cao 543 USD xuống còn 325 USD, mức giảm hơn 40%. Sự phân kỳ "vua tăng, kẻ theo sau giảm" này làm nổi bật sự khác biệt trong logic định giá giữa tài sản crypto gốc và cổ phiếu chiến lược, đồng thời khiến sự phân hóa thị trường ngày càng sâu sắc.

Những người lạc quan cho rằng khoản nắm giữ Bitcoin của MSTR đang bị thị trường định giá thấp một cách nghiêm trọng. Theo số liệu công bố về 185.000 Bitcoin, giá trị tương ứng mỗi cổ phiếu vượt quá 650 USD, trong khi giá hiện tại chỉ là 325 USD, tạo ra khoản chiết khấu gần 50%. Tuy nhiên, những người bi quan tập trung vào rủi ro đòn bẩy cao và thế chấp. MSTR có khoản nợ hơn 3,8 tỷ USD, phần lớn là tài trợ lãi suất thả nổi, dẫn đến gánh nặng lãi suất nặng nề trong môi trường lãi suất cao. Tệ hơn, 40% số Bitcoin đã được thế chấp, một khi giá biến động mạnh, có thể kích hoạt lệnh thanh lý, tạo ra vòng luẩn quẩn "bán ép—giá cổ phiếu lao dốc."

Đồng thời, sự phổ biến của ETF Bitcoin spot đã làm suy yếu vị thế thay thế của MSTR. ETF không chỉ trực tiếp theo dõi Bitcoin mà còn tránh được rủi ro đòn bẩy và quản lý công ty, dòng tiền đổ vào đã phân nhánh đáng kể nhu cầu thị trường dành cho MSTR. Dữ liệu giao dịch cho thấy tính thanh khoản của ETF vượt xa MSTR, xu hướng bị biên lề hóa ngày càng rõ rệt.

Về cốt lõi, giá cổ phiếu MSTR khó theo kịp mức tăng của Bitcoin do sự khác biệt về thuộc tính tài sản, mức độ phơi nhiễm rủi ro và định vị thị trường. Giá Bitcoin phản ánh trực tiếp sự đồng thuận toàn cầu, trong khi MSTR, với tư cách là "tài sản trung gian," định giá của nó còn chịu sự pha loãng từ các biến số bổ sung như chi phí nợ và quản trị công ty; trong giai đoạn tăng giá thường hoạt động kém hơn, và trong giai đoạn giảm giá thì tổn thất được khuếch đại do hiệu ứng đòn bẩy, tạo ra mô hình bất đối xứng "tăng ít, giảm nhiều."

Đối với nhà đầu tư, MSTR có thể vừa là vùng trũng giá trị, vừa là bẫy rủi ro. Các chiến lược phái sinh như quyền chọn bán bảo vệ, quyền chọn mua covered call và spread đã trở thành công cụ chính để ứng phó với biến động cao của nó. Bài học từ trường hợp này là bất kỳ tài sản tài chính được trung gian hóa nào cũng sẽ lệch khỏi giá trị gốc do đòn bẩy, tính thanh khoản và mức độ trưởng thành của các công cụ thay thế. Chiết khấu có thể vừa là cơ hội, vừa là mức chiết khấu rủi ro.

Cuối cùng, MSTR khó có thể thay thế Bitcoin trong vai trò "dẫn dắt tăng giá" trên thị trường. Nó có nhiều khả năng chỉ là công cụ bổ sung cho một số nhà đầu tư. Và cuộc chơi định giá này phản ánh sự căng thẳng lâu dài trong quá trình tài chính hóa tài sản crypto.