Ngày 29 tháng 8 năm 2025, thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ cho thấy những thay đổi đáng kể. Theo dữ liệu từ Bộ Tài chính Mỹ, tại thời điểm đóng cửa phiên giao dịch trước đó (28 tháng 8), lợi suất đáo hạn thường của trái phiếu 2 năm giảm xuống 3,59%, mức thấp nhất kể từ ngày 27 tháng 9 năm 2024. Mức giảm này thậm chí thấp hơn điểm thấp nhất trong thời kỳ biến động thị trường tháng 4 năm 2025. Sự điều chỉnh của đường cong lợi suất không phải là hiện tượng biệt lập, mà là toàn bộ đường cong chìm xuống rõ rệt ở đầu ngắn (đặc biệt là kỳ hạn 2 đến 5 năm), cho thấy thị trường đang định giá lại con đường lãi suất tương lai.

Thay đổi này đã gây ra thảo luận rộng rãi. Truyền thông chính thống và các nhà kinh tế thường tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Fed Jerome Powell tại hội nghị Jackson Hole, coi đó là yếu tố chính thúc đẩy lợi suất ngắn hạn giảm. Tuy nhiên, phân tích khách quan cho thấy đây chỉ là một phần nguyên nhân. Sự định hình lại đường cong lợi suất phản ánh nhiều hơn kỳ vọng của thị trường về cơ bản kinh tế, bao gồm thị trường lao động yếu, áp lực lạm phát giảm bớt và tính tất yếu của điều chỉnh chính sách Fed. Quan trọng hơn, lợi suất dài hạn (như 10 năm) không tăng vọt như dự kiến, mà tiếp tục thách thức các dự đoán “bùng nổ lợi suất”. Điều này cho thấy thị trường không “từ chối” trái phiếu Mỹ, mà thông qua điều chỉnh đường cong để bày tỏ kỳ vọng về môi trường lãi suất thấp.

Quan niệm sai lầm chính thống: Lạm phát và thừa cung trái phiếu

Trong năm qua, truyền thông tài chính và mạng xã hội tràn ngập hai luận điệu chính, cho rằng lãi suất nên duy trì cao hoặc tăng thêm. Thứ nhất là áp lực lạm phát, đặc biệt là cái gọi là “lạm phát thuế quan”. Fed trong ba năm qua liên tục nhấn mạnh rủi ro lạm phát, tuyên bố kinh tế mạnh mẽ, chỉ cần cắt giảm lãi suất hạn chế (ví dụ một lần). Tuy nhiên, dữ liệu thị trường cho thấy lo ngại này thiếu hỗ trợ thực nghiệm. Việc tăng giá tiêu dùng theo giai đoạn từ năm 2021 đến đầu năm 2022 chủ yếu bắt nguồn từ cú sốc cung (như đại dịch và yếu tố địa chính trị), chứ không phải lạm phát bền vững. Dữ liệu năm 2025 cho thấy lạm phát cốt lõi đã ổn định gần mục tiêu 2%, và thị trường lao động nguội lạnh tiếp tục kìm hãm động lực tăng giá.

Lấy tuyên bố của Powell tại hội nghị Jackson Hole năm 2025 làm ví dụ, ông đã giảm nhẹ đáng kể mối đe dọa lạm phát thuế quan, thay vào đó thừa nhận điểm yếu của thị trường lao động. Đây không phải là sự thay đổi đột ngột, mà là kết quả thị trường đã dự đoán từ lâu. Việc lợi suất ngắn hạn giảm phản ánh sự đồng thuận của thị trường rằng Fed buộc phải cắt giảm lãi suất, chứ không phải trục xuất “bóng ma” lạm phát. Các nhà kinh tế thường quy lạm phát cho chính sách tiền tệ quá lỏng lẻo, nhưng bỏ qua vai trò của phục hồi chuỗi cung ứng toàn cầu và nhu cầu yếu. Khách quan mà nói, sự thiên lệch này bắt nguồn từ nhận thức hạn chế của Fed và các nhà kinh tế về nguồn gốc lạm phát, họ có xu hướng sử dụng mô hình đường cong Phillips lỗi thời, trong khi thị trường nắm bắt thực tế chính xác hơn thông qua định giá hướng tới tương lai.

Quan niệm sai lầm thứ hai là “thừa cung trái phiếu” dẫn đến việc toàn cầu “từ chối” trái phiếu Mỹ. Một số quan điểm liên kết điều này với yếu tố chính trị, như phản đối chính sách của Trump; những người khác nhấn mạnh quy mô nợ lớn, thiếu người mua. Đúng là nợ liên bang Mỹ đã vượt 37 nghìn tỷ USD (chưa trừ phần nắm giữ chéo giữa các cơ quan liên bang Mỹ), thực sự gây hiệu ứng đẩy lùi khu vực tư nhân và làm trầm trọng thêm bất bình đẳng kinh tế. Nhưng điều này không có nghĩa thị trường trái phiếu đối mặt khủng hoảng. Ngược lại, gánh nặng nợ làm tăng áp lực suy giảm kinh tế, từ đó làm tăng nhu cầu đối với tài sản an toàn (như trái phiếu liên bang Mỹ).

Dữ liệu lịch sử cho thấy môi trường nợ cao thường đi kèm chu kỳ lãi suất thấp, vì nhà đầu tư tìm kiếm thanh khoản và trú ẩn. Kết quả đấu giá trái phiếu từ năm 2024 đến 2025 tiếp tục bác bỏ luận điệu “từ chối”. Ví dụ, trong đấu giá trái phiếu 2 năm và 5 năm tuần này, lợi suất cao (tỷ lệ thanh toán đấu giá) đạt mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Mặc dù tỷ lệ cover (bid-to-cover ratio) giảm nhẹ, đây không phải là tín hiệu thừa cung, mà là kết quả tự nhiên của việc giảm tham gia của nhà đầu tư thuần túy do lợi suất giảm. Khi lợi suất giảm từ mức cao thập kỷ năm 2023, nhà đầu tư chuyển sang tài sản khác để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, nhưng nhu cầu tổng thể không suy yếu. Ngược lại, giá đấu giá tiếp tục tăng, xác nhận sự ưa chuộng của thị trường đối với trái phiếu.

Nguồn gốc của những quan niệm sai lầm này nằm ở việc truyền thông phụ thuộc vào góc nhìn của các nhà kinh tế và quan chức ngân hàng trung ương, những người thường xa rời thực tế thị trường. Mô hình của các nhà kinh tế giả định Fed kiểm soát mọi lãi suất, nhưng trong thực tế, thị trường chi phối định giá thông qua động thái cung cầu. Mạng xã hội khuếch đại ý kiến thiểu số, tạo hiệu ứng phòng vang, khiến công chúng bỏ qua hành vi của đa số người tham gia thị trường.

Cơ chế định hình lại đường cong lợi suất: Từ đảo ngược đến steepening tăng giá (bull steepening)

Sự thay đổi của đường cong lợi suất là chìa khóa để hiểu động thái hiện tại. Năm 2023, đường cong đảo ngược sâu (chênh lệch 2 năm-10 năm đạt mức âm kỷ lục), phản ánh kỳ vọng thị trường rằng lãi suất ngắn hạn tăng do Fed tăng lãi suất, nhưng lãi suất dài hạn duy trì thấp do triển vọng kinh tế ảm đạm. Điều này phù hợp với việc đường cong bắt đầu phẳng hóa từ năm 2021, khi thị trường đã dự đoán tác động tiêu cực của hậu quả đại dịch và cú sốc cung.

Cuối tháng 8 năm 2024, đường cong bắt đầu thoát đảo ngược (uninversion), chênh lệch 2 năm-10 năm chuyển từ âm sang dương 1 điểm cơ bản, sau đó mở rộng lên 25 điểm cơ bản sau khi Fed cắt lãi suất lần đầu 50 điểm cơ bản vào tháng 9. Quá trình này không bất thường, mà là “steepening tăng giá” (bull steepening) điển hình. Trong steepening tăng giá, lợi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn, khiến đường cong dốc lên từ đầu ngắn, trong khi lợi suất dài hạn tương đối ổn định hoặc tăng nhẹ. Điều này tương phản với “steepening giảm giá” (bear steepening), nơi lợi suất dài hạn tăng mạnh.

Tại sao steepening tăng giá xảy ra? Thứ nhất, tín hiệu cắt giảm lãi suất của Fed lật đổ thông số rủi ro-lợi nhuận. Trong thời kỳ đảo ngược, nhà đầu tư ưa chuộng trái phiếu dài hạn để trú ẩn; sau khi cắt giảm bắt đầu, trái phiếu ngắn hạn có tiềm năng lớn hơn, vì một khi Fed bắt đầu cắt giảm, thường khó dừng lại. Chu kỳ lịch sử cho thấy mỗi lần Fed cắt lần đầu, lợi suất ngắn hạn giảm nhanh, trong khi lợi suất dài hạn ổn định do bất ổn kinh tế. Sau tháng 9 năm 2024, lợi suất dài hạn tăng ngắn hạn, nhưng đây không phải là “từ chối” trái phiếu, mà là cơ chế steepening: thị trường chuyển từ dài hạn sang ngắn hạn, đẩy giá dài hạn tương đối thấp hơn.

Thứ hai, cơ bản kinh tế hỗ trợ định hình lại này. Dữ liệu thị trường lao động cho thấy tăng trưởng việc làm chậm lại, đường cong Beveridge (mối quan hệ giữa tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ vị trí tuyển dụng) dịch chuyển sang phải, cho thấy điểm yếu cấu trúc. Fed thừa nhận “quá trình chuyển đổi” này, Powell tại Jackson Hole nhấn mạnh rủi ro lao động cao hơn lạm phát. Điều này phù hợp với kỳ vọng thị trường: kinh tế yếu buộc Fed cắt giảm lãi suất, chứ không duy trì cao. Chiến lược gia Goldman Sachs chỉ ra rằng giá trị tương đối của trái phiếu 5 năm (so với kỳ hạn ngắn hơn và dài hơn) ở mức cao lịch sử, chỉ xuất hiện tương tự khi Fed gần mức lãi suất zero. Đây không phải ngẫu nhiên, mà là định giá thị trường rằng Fed sẽ quay trở lại con đường lãi suất siêu thấp.

Ngoài ra, biến động gần đây của chênh lệch hoán đổi (swap spreads) và lãi suất kỳ hạn tiếp tục xác nhận. Chênh lệch hoán đổi thu hẹp cho thấy thanh khoản dồi dào, trong khi lãi suất kỳ hạn giảm ám chỉ kỳ vọng lãi suất thấp dài hạn. Ngay cả quan chức Fed như John Williams cũng bắt đầu thừa nhận thực tế này, ám chỉ môi trường lãi suất cuối thập niên 2020 tương tự thập niên 2010.

So sánh khách quan chu kỳ lịch sử: Năm 2005, Chủ tịch Fed Alan Greenspan gọi việc lợi suất dài hạn không tăng theo tăng lãi suất là “bí ẩn”, nhưng điều này bắt nguồn từ giả định sai - đường cong lợi suất theo Fed như một chuỗi lãi suất kỳ hạn một năm. Trong thực tế, thị trường định giá độc lập, xem xét yếu tố toàn cầu, chu kỳ kinh tế và hành vi nhà đầu tư. Steepening năm 2024-2025 không phải bí ẩn mới, mà là lặp lại mô hình lịch sử.

Đấu giá trái phiếu Mỹ và tín hiệu thị trường

Đấu giá trái phiếu Mỹ là bằng chứng trực tiếp để kiểm tra luận điệu “từ chối”. Dữ liệu đấu giá năm 2025 cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Lấy đấu giá trái phiếu 5 năm tuần này làm ví dụ, mặc dù tỷ lệ cover giảm, nhưng lợi suất cao giảm xuống mức thấp nhất từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy người mua sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn. Điều này không liên quan đến việc nhà đầu tư chuyển hướng từ môi trường lợi suất cao, mà là nhu cầu an toàn tăng lên.

Phân tích tỷ lệ cover: Đối với trái phiếu 2 năm và 5 năm, tỷ lệ này biến động nghịch biến với lợi suất. Khi lợi suất giảm từ mức cao năm 2023, nhà đầu tư thuần túy giảm, nhưng vốn an toàn (như quỹ hưu trí, ngân hàng trung ương nước ngoài) tăng. Từ tháng 4 năm 2025, mặc dù lợi suất 2 năm giảm, đấu thầu đấu giá lại tăng, phản ánh tâm lý trú ẩn và đặt cược vào việc Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất.

Nhìn rộng hơn, tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Mỹ của nước ngoài ổn định, dòng vốn toàn cầu không giảm. Mặc dù gánh nặng nợ nặng nề, vị thế tài sản dự trữ không thay đổi. Truyền thông phóng đại các đấu giá “kém” riêng lẻ, bỏ qua xu hướng tổng thể: giá tăng, lợi suất giảm.

Triển vọng tương lai: Con đường lãi suất thấp và hàm ý chính sách

Sự định hình lại đường cong lợi suất dự báo lãi suất sẽ giảm thêm và duy trì thấp. Đầu ngắn chìm xuống cho thấy thị trường kỳ vọng Fed đẩy nhanh cắt giảm lãi suất, lãi suất quỹ liên bang mục tiêu có thể tiến gần zero. Đầu dài ổn định thách thức dự đoán “bùng nổ”, phản ánh suy giảm kinh tế chứ không phải lạm phát bùng phát trở lại. Fed nên chú trọng hơn vào tín hiệu thị trường, thay vì mô hình nội bộ. Các nhà kinh tế cần suy nghĩ lại lý thuyết lạm phát và lãi suất, tránh định kiến chính trị. Nhà đầu tư có thể chú ý cơ hội trái phiếu ngắn hạn, nhưng cảnh giác rủi ro suy thoái kinh tế.

Nhìn chung, sự định hình lại này không do Fed dẫn dắt, mà là phản ứng của thị trường với thực tế. Bỏ qua tiếng ồn chính thống và tập trung vào dữ liệu sẽ giúp hiểu động thái tương lai.