Tổng quan

Vào ngày 30 tháng 7, Sàn giao dịch BZX thuộc Chicago Board Options Exchange (Cboe), Nasdaq và NYSE Arca đã nộp Đơn 19b-4 lên Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Hoa Kỳ (SEC), đề xuất thiết lập các tiêu chuẩn niêm yết cho quỹ giao dịch trao đổi (ETF) tiền mã hóa và đẩy nhanh quy trình giao dịch công khai. Kể từ khi đợt sản phẩm giao dịch trao đổi (ETP) Bitcoin (BTC) đầu tiên được chấp thuận vào năm 2024, các đơn đăng ký ETF tiền mã hóa đã bùng nổ trong năm qua. Theo James Seyffart của Bloomberg Intelligence, hiện có 91 đơn đăng ký ETF tiền mã hóa đang chờ xử lý, bao gồm đơn đăng ký cho 24 mã thông báo (token) riêng lẻ cũng như đơn cho các quỹ chỉ số (xem danh sách đầy đủ trong Phụ lục). Điều này dẫn đến tình trạng tồn đọng công việc tại SEC, cơ quan này phải hoàn thành một quy trình phê duyệt phức tạp cho một loại tài sản mới trong khi thiếu các quy định rõ ràng về những đề xuất nào nên được chấp thuận và những đề xuất nào không nên.

Đơn đăng ký 19b-4 là một tài liệu do tổ chức tự quản (như các sàn giao dịch) nộp lên SEC Hoa Kỳ để đề xuất thay đổi quy tắc. Sau khi nộp, một thời kỳ lấy ý kiến công chúng kéo dài 21 ngày sẽ bắt đầu và SEC sẽ có thời hạn ban đầu 45 ngày để quyết định phê duyệt, từ chối hoặc kéo dài thời gian xem xét. SEC có thể kéo dài thời gian xem xét lên đến 240 ngày kể từ ngày nộp đơn. Thời kỳ lấy ý kiến cho các đề xuất này đã kết thúc vào ngày 25 tháng 8. Thời hạn phê duyệt ban đầu là ngày 13 tháng 9 và thời hạn tối đa cuối cùng để phê duyệt chính thức là ngày 27 tháng 3 năm 2026.

Mặc dù chu kỳ xem xét đơn đăng ký ETP tiền mã hóa của SEC Hoa Kỳ từ trước đến nay thường kéo dài, nhưng trong trường hợp này, những thay đổi quy tắc được đề xuất sẽ giảm đáng kể gánh nặng cho cơ quan này trước khối lượng đơn đăng ký ETP tiền mã hóa khổng lồ và ngày càng tăng. Cộng với thái độ thân thiện hơn của SEC đối với tiền mã hóa, chúng tôi tin rằng SEC Hoa Kỳ có thể đưa ra quyết định cuối cùng trước thời hạn cuối cùng vào tháng 3 năm 2026.

Quy tắc tuyến nhanh cho ETF cổ phiếu truyền thống

Nhu cầu về một quy trình phê duyệt nhanh cho ETF tiền mã hóa có tiền lệ từ thị trường chứng khoán truyền thống, nơi thị trường ETF cũng từng trải qua một đợt bùng nổ phát hành tương tự. Vào tháng 9 năm 2019, SEC Hoa Kỳ đã thông qua Quy tắc 6c-11 (thường được gọi là “Quy tắc ETF”), nhằm mục đích hiện đại hóa khuôn khổ pháp lý cho ETF. Quy tắc này cho phép hầu hết các ETF đáp ứng các điều kiện tiêu chuẩn hóa – chẳng hạn như tính minh bạch về danh mục đầu tư hàng ngày, tính linh hoạt trong việc tạo và mua lại các giỏ lệnh, cùng với việc tiết lộ toàn diện trên trang web về giá trị tài sản ròng (NAV), phí bảo hiểm/chiết khấu, chênh lệch giá mua-bán và các khoản nắm giữ – hoạt động theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940 mà không cần có lệnh miễn trừ riêng biệt.

Việc thông qua quy tắc này đã cách mạng hóa thị trường ETF. Trước đây, các nhà tài trợ ETF phải nộp đơn xin miễn trừ theo từng trường hợp, một quá trình có thể mất hàng tháng hoặc hàng năm – điều mà ngành công nghiệp ETF tiền mã hóa ngày nay đang phải đối mặt. Quy tắc ETF đã giảm đáng kể thời gian và chi phí cần thiết để phát hành ETF. Ngày nay, số lượng ETF niêm yết thậm chí còn vượt quá số lượng cổ phiếu riêng lẻ.

Có sự tương đồng rõ rệt với thị trường ETF tiền mã hóa. Giống như Quy tắc 6c-11 chuyển đổi ETF truyền thống từ một chế độ phê duyệt theo từng trường hợp rườm rà sang một chế độ tuyến nhanh tiêu chuẩn hóa, thì việc áp dụng cách tiếp cận tương tự đối với ETF tiền mã hóa cũng sẽ mang lại những lợi ích về tính chắc chắn, hiệu quả và khả năng tiếp cận thị trường rộng rãi hơn. Sự tăng trưởng theo cấp số nhân của ETF truyền thống sau khi quy tắc năm 2019 được thực thi cho thấy rằng khi ma sát pháp lý được giảm bớt, sự đổi mới và lựa chọn của nhà đầu tư có thể mở rộng nhanh chóng. Ngày nay, ETF tiền mã hóa đang ở cùng một điểm ngoặt như ETF cổ phiếu trước năm 2019, bị đình trệ bởi các nút thắt cổ chai về mặt pháp lý bất chấp nhu cầu to lớn và sự sẵn sàng của thị trường. Một khuôn khổ tuyến nhanh dựa trên các số liệu định lượng khách quan (như được nêu dưới đây) sẽ cho phép SEC mở rộng năng lực giám sát của mình mà không hy sinh việc bảo vệ nhà đầu tư.

Các tiêu chuẩn được đề xuất

Các đơn đăng ký từ Cboe BZX, Nasdaq và NYSE Arca tập trung vào ba tiêu chí để một mã thông báo đủ điều kiện xét duyệt nhanh. Các sàn giao dịch đề xuất rằng miễn là đáp ứng BẤT KỲ điều kiện nào trong số này, ETP đi kèm của mã thông báo đó sẽ đủ điều kiện cho quy trình xét duyệt nhanh. Nhìn chung, các tiêu chí này nhằm thiết lập các ngưỡng tiêu chuẩn hóa, khách quan để một mã thông báo đủ điều kiện được xem xét nhanh. Chúng tính đến mức độ trưởng thành của thị trường, sự giám sát quản lý và mức độ quen thuộc của nhà đầu tư.

Điều kiện 1: “Hàng hóa đó được giao dịch trên thị trường là thành viên của Tổ chức Giám sát Đa Thị trường (ISG); với điều kiện là Sàn giao dịch có thể lấy thông tin về giao dịch hàng hóa đó từ một thành viên của ISG.”

Nhận xét: Điều này đảm bảo rằng mã thông báo cơ sở được giao dịch trên các thị trường thuộc Tổ chức Giám sát Đa Thị trường, cung cấp cho sàn giao dịch và SEC khả năng hiển thị xuyên thị trường cần thiết để phát hiện các giao dịch bị thao túng hoặc vi phạm.

Điều kiện 2: “Hàng hóa đó là cơ sở của hợp đồng tương lai và hợp đồng đó đã được giao dịch trên một thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM) ít nhất sáu tháng; với điều kiện là Sàn giao dịch có thỏa thuận giám sát toàn diện với Thị trường Hợp đồng được Chỉ định đó, cho dù là trực tiếp hay thông qua tư cách thành viên chung trong ISG.”

Nhận xét: Điều này tận dụng các thị trường tương lai được quản lý (do CFTC giám sát, với lịch sử giao dịch ít nhất sáu tháng) như một tín hiệu cho thấy tính thanh khoản sâu, tính lỏng và các thỏa thuận giám sát đã được thiết lập.

Điều kiện 3: “Chỉ trong giai đoạn ban đầu, một Quỹ Giao dịch Trao đổi được thiết kế để cung cấp mức độ tiếp xúc kinh tế không ít hơn 40% Giá trị Tài sản Ròng của quỹ đó đối với hàng hóa được niêm yết và giao dịch trên một Sàn giao dịch Chứng khoán Quốc gia.”

Nhận xét: Điều này chỉ ra rằng nếu một ETF truyền thống đã cung cấp mức tiếp xúc tài sản ≥40% trên một sàn giao dịch quốc gia, thì mã thông báo đó đã đạt được một mức độ công nhận của tổ chức và cơ sở hạ tầng thị trường nhất định.

Các mã thông báo đủ điều kiện

Galaxy Research đã xem xét 100 mã thông báo hàng đầu theo vốn hóa thị trường để xác định mã nào đáp ứng các tiêu chí trên, hoặc sắp đáp ứng các điều kiện để niêm yết nhanh (BTC và ETH đã bị loại khỏi phân tích dưới đây vì chúng đã có ETF).

Tổng cộng có 10 mã thông báo đáp ứng các tiêu chuẩn niêm yết nhanh: DOGE, BCH, LTC, LINK, XLM, AVAX, SHIB, DOT, SOL và HBAR. Ngoài ra, ADA và XRP cũng sẽ sớm đủ điều kiện vì chúng phải được giao dịch trên một Thị trường Hợp đồng được Chỉ định (DCM) trong sáu tháng kể từ khi niêm yết lần đầu. Dưới đây là phân tích chi tiết về các mã thông báo đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết nhanh:

• Điều kiện 1: Không có mã thông báo nào ngoài BTC và ETH đáp ứng điều kiện này, vì không có mã thông báo nào được giao dịch trên thị trường là thành viên ISG. Sàn giao dịch phái sinh của Coinbase, mặc dù là thành viên ISG, giao dịch các mã thông báo phái sinh chứ không phải tài sản giao ngay, vì vậy không đáp ứng điều kiện này. Tình trạng này có thể thay đổi trong năm tới, vì các sáng kiến đang được triển khai, bao gồm cả thông báo “Crypto Sprint” của CFTC Hoa Kỳ vào ngày 1 tháng 8, đều hướng tới việc cho phép giao dịch tiền mã hóa giao ngay trên DCM. Ngoài ra, Dự án Crypto do SEC Hoa Kỳ khởi động vào ngày 5 tháng 8 sẽ khám phá khả năng cho phép giao dịch tiền mã hóa giao ngay trên các Sàn giao dịch Chứng khoán Quốc gia, điều này sẽ thay đổi đáng kể cách đánh giá theo tiêu chí này.

• Điều kiện 2: DOGE, LINK, XLM, BCH, AVAX, LTC, SHIB, DOT, SOL và HBAR đều sẽ đáp ứng điều kiện này vì chúng đã được niêm yết trên Coinbase Derivatives (đáp ứng định nghĩa là một DCM có thỏa thuận giám sát toàn diện) trong hơn sáu tháng. ADA và XRP là những mã thông báo duy nhất được giao dịch trên DCM nhưng không đủ điều kiện do thiếu lịch sử giao dịch sáu tháng, nhưng chúng sẽ lần lượt đạt mốc trưởng thành sáu tháng vào tháng 9 và tháng 10. Trong số 12 mã thông báo đủ điều kiện (hoặc sắp đủ điều kiện), chỉ có 9 mã có đơn đăng ký ETF đang chờ xử lý (DOGE, LTC, LINK, AVAX, DOT, SOL, HBAR, XRP và ADA). Do những mã thông báo này đáp ứng các quy tắc tuyến nhanh được đề xuất, chúng tôi cho rằng chúng có nhiều khả năng ra mắt ETF hơn, và khả năng này là rất cao nếu quy tắc được thông qua.

• Điều kiện 3: XRP và SOL cũng có thể đủ điều kiện vì cả hai đều được niêm yết trên các sàn giao dịch quốc gia và cung cấp mức tiếp xúc kinh tế “không ít hơn 40%” NAV đối với mã thông báo cơ bản. Về mặt kỹ thuật, đây là các ETF tương lai theo dõi hợp đồng XRP và SOL, nhưng vì các hợp đồng tương lai này theo dõi giá giao ngay của mã thông báo, chúng tôi cho rằng chúng cũng có thể đủ điều kiện.

Đánh giá các tiêu chuẩn định lượng có thể có trong tương lai

Mặc dù đề xuất chỉ nêu rõ ba tiêu chí niêm yết nhanh nêu trên, các sàn giao dịch cho biết trong hồ sơ nộp rằng họ cũng sẽ đệ trình một “đề xuất quy tắc riêng biệt để bổ sung các số liệu định lượng làm tiêu chí đủ điều kiện bổ sung”. Các sàn giao dịch chưa tiết lộ chi tiết về các số liệu này, nhưng phóng viên Eleanor Terett đưa tin vào tháng 7 rằng SEC đang xây dựng các tiêu chuẩn niêm yết chung, chẳng hạn như khối lượng giao dịch và tính thanh khoản, để được phê duyệt ETF nhanh chóng trong vòng 75 ngày kể từ khi nộp hồ sơ S-1 (một tài liệu phải nộp cho SEC để chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) và một số chào bán chứng khoán mới nhất định).

Dựa trên báo cáo và đánh giá của chúng tôi, các tiêu chuẩn định lượng có thể có bao gồm:

• Khối lượng giao dịch: Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày tối thiểu trên các sàn giao dịch được đăng ký trong một thời kỳ xem xét quy định (ví dụ: 30 hoặc 90 ngày).

• Tính thanh khoản/Chênh lệch giá mua-bán: Thể hiện chênh lệch giá chặt chẽ và độ sâu sổ lệnh đủ để hỗ trợ việc tạo và mua lại ETF hiệu quả.

• Vốn hóa thị trường / Nguồn cung lưu hành: Ngưỡng vốn hóa thị trường lưu hành tối thiểu, đảm bảo chỉ những tài sản được nắm giữ rộng rãi mới đủ điều kiện.

• Tính sẵn sàng của cơ sở hạ tầng/Lưu ký: Có người giữ hộ được quản lý có thể xử lý tài sản một cách an toàn ở quy mô lớn.

• Lịch sử giá: Lịch sử giao dịch tối thiểu (ví dụ: 6-12 tháng) để giảm thiểu rủi ro biến động cực đoan từ các mã thông báo mới phát hành.

Vào ngày 25 tháng 8, nhóm vận động ngành công nghiệp tiền mã hóa The Digital Chamber và công ty tư vấn đầu tư Multicoin Capital Management đã nộp thư bình luận về quy tắc được đề xuất. Dựa trên các tiêu chí trên, cả hai công ty đều đề xuất các biện pháp định lượng, yêu cầu vốn hóa thị trường tối thiểu 500 triệu USD và khối lượng giao dịch hàng ngày tối thiểu 50 triệu USD trong sáu tháng qua. Đề xuất của Multicoin đi xa hơn một bước, đề nghị ít nhất 5% khối lượng giao dịch toàn cầu, tương đương khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày 10 triệu USD, xảy ra trên thị trường Hoa Kỳ. Những yêu cầu này sẽ cho phép 70 loại tiền mã hóa hàng đầu theo vốn hóa thị trường đủ điều kiện xét duyệt nhanh, với điều kiện chúng cũng đáp ứng một trong ba tiêu chí ban đầu được liệt kê trong các tiêu chuẩn niêm yết nhanh ban đầu của sàn giao dịch. Điều này cũng phù hợp với nhận định của nhà phân tích ETF Eric Balchunas của Bloomberg, người nói rằng ông cho rằng các tiêu chuẩn “có thể đủ rộng để phần lớn các loại tiền mã hóa top 50 có thể được ETF hóa”.

Đạo luật CLARITY

Khi ngày càng nhiều mã thông báo đủ điều kiện xét duyệt nhanh, Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (“Đạo luật CLARITY”) cũng có thể cung cấp thêm các tiêu chuẩn. Đạo luật này đang được Quốc hội xem xét và được soạn thảo có tham vấn với SEC Hoa Kỳ. Đạo luật CLARITY sẽ tạo ra một khuôn khổ thống nhất cho tài sản kỹ thuật số ở Hoa Kỳ; phân chia thẩm quyền quản lý giữa SEC và CFTC; xác nhận quyền tự giám sát; bảo vệ nhà phát triển khỏi luật chuyển tiền; xác định khi nào một mã thông báo nên được coi là chứng khoán hoặc hàng hóa; và miễn xử lý như chứng khoán nếu tài sản đủ phi tập trung (“trưởng thành” theo Đạo luật CLARITY). Vào ngày 17 tháng 7, Đạo luật CLARITY đã nhận được sự ủng hộ rộng rãi từ cả hai đảng tại Hạ viện; các luật tương tự hiện đang được xem xét tại Thượng viện. Mặc dù lộ trình chính xác vẫn chưa chắc chắn, nhưng Thượng nghị sĩ đảng Cộng hòa Cynthia Lummis từ Wyoming gần đây đã đặt mục tiêu đưa một dự luật cấu trúc thị trường lên bàn Tổng thống “trước cuối năm nay”. Cuối cùng, nếu Thượng viện thông qua một dự luật, hai dự luật sẽ cần được hòa giải trước khi có thể được gửi đến Nhà Trắng để ký thành luật.

Theo các “tiêu chuẩn định lượng” trong Đạo luật CLARITY, các tiêu chí bổ sung sau đây có thể được yêu cầu:

• Kiểm soát: Có “quy tắc tự động hoặc thuật toán được xác định trước và không tùy ý”, loại bỏ sự phụ thuộc vào bên thứ ba trong việc duy trì quyền giám sát trong thời gian giao dịch.

• Mã nguồn mở: Mã của hệ thống blockchain phải hoàn toàn là mã nguồn mở và có thể truy cập công khai, với các phiên bản minh bạch và không có hạn chế tham gia.

• Sự tham gia của nút: Blockchain phải cho phép tham gia công khai vào việc vận hành và xác thực các nút, đồng thời tiết lộ định lượng sự phân bố và tính độc lập của các trình xác thực. Các sàn giao dịch có thể đặt ngưỡng, chẳng hạn như “không ít hơn X trình xác thực” hoặc “các trình xác thực top 5 kiểm soát không quá 40% cổ phần”.

• Giao dịch và thay đổi trạng thái: Hệ thống phải thể hiện một sổ cái hoạt động đầy đủ, có thể lập trình, xử lý giao dịch và cập nhật trạng thái một cách minh bạch và có thể dự đoán được. Các số liệu có thể bao gồm số lượng giao dịch hàng ngày, khoảng thời gian khối và độ tin cậy thời gian hoạt động.

• Quản trị: Bất kỳ cá nhân hoặc nhóm có liên quan nào không được nắm giữ quá 20% quyền quản trị/bỏ phiếu, và các quyết định phải dựa trên quy tắc và minh bạch. Các sàn giao dịch có thể yêu cầu bằng chứng về cơ chế quản trị phi tập trung (bỏ phiếu trên chuỗi, đề xuất cộng đồng) và quy trình nâng cấp được ghi chép công khai.

• Ngưỡng phi tập trung hóa: Yêu cầu phân tán quyền sở hữu rộng rãi hơn; bất kỳ nhà phát hành hoặc bên liên kết nào không được sở hữu hoặc kiểm soát 20% hoặc hơn tổng nguồn cung mã thông báo.

• Giới hạn phát hành: Tổng giá trị phát hành được miễn trừ trong bất kỳ khoảng thời gian 12 tháng nào không được vượt quá 50 triệu USD.

• Hạn chế liên quan: Các mã thông báo do người nội bộ nắm giữ bị khóa trong 12 tháng trước khi đáo hạn, với mức tối đa 10% nguồn cung được bán mỗi năm sau thời kỳ trưởng thành.

Khi ngày càng nhiều mã thông báo được niêm yết trên các thị trường tương lai được quản lý, các tiêu chuẩn nêu trên có thể trở nên cần thiết để phân biệt tài sản nào thực sự thể hiện tính phi tập trung, khả năng phục hồi về công nghệ và bảo vệ nhà đầu tư, so với những tài sản chỉ đơn thuần có tính thanh khoản hoặc được giao dịch rộng rãi. Theo nghĩa này, Đạo luật CLARITY có thể cung cấp một khuôn mẫu để phân biệt những mã thông báo đã đạt đến độ trưởng thành đủ để đưa vào ETF với những mã thông báo vẫn còn tập trung, kém phát triển hoặc không minh bạch. Nói tóm lại, sự kết hợp giữa các số liệu định lượng được các sàn giao dịch đề xuất và các tiêu chuẩn trưởng thành theo luật định sẽ đảm bảo rằng quy trình xét duyệt nhanh bao gồm một loạt các mã thông báo có vốn hóa thị trường lớn, được phân phối rộng rãi, đồng thời loại trừ những dự án mang theo rủi ro cấu trúc cho nhà đầu tư và thị trường.

Kết luận

Bài học từ thị trường ETF truyền thống là rõ ràng: một khuôn khổ dựa trên quy tắc có thể đẩy nhanh đổi mới trong khi vẫn bảo vệ nhà đầu tư. Quy tắc 6c-11 đã loại bỏ chế độ miễn trừ theo từng trường hợp và thay thế bằng các yêu cầu minh bạch, tiêu chuẩn hóa, tạo ra một làn sóng phát hành ETF cổ phiếu. ETF tiền mã hóa giờ đây cũng ở trong tình huống tương tự. Bằng cách áp dụng một quy trình xét duyệt nhanh tương tự, dựa trên các tiêu chí khách quan, SEC có thể quản lý tình trạng tồn đọng đơn đăng ký ngày càng tăng, cung cấp sự rõ ràng cho nhà phát hành và mở rộng khả năng tiếp cận được quản lý đối với tài sản kỹ thuật số.

Việc thiếu ETF tiền mã hóa được quản lý không làm giảm nhu cầu đầu tư. Thay vào đó, nó chuyển hướng vốn sang các sản phẩm thay thế như kho bạc tài sản kỹ thuật số, ủy thác tư nhân và các sản phẩm có cấu trúc. Các công cụ này đã bùng nổ như những giải pháp thay thế cho ETF, nhưng chúng thường có mức phí cao hơn, tính minh bạch thấp hơn và bảo vệ nhà đầu tư yếu hơn. Sự tăng trưởng nhanh chóng của các kho bạc tài sản kỹ thuật số (xem “Sự trỗi dậy của Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số” của Galaxy Digital) cho thấy quy mô của nhu cầu chưa được đáp ứng và rủi ro khi buộc các nhà đầu tư phải vào các kênh ít được quản lý hơn. Một khuôn khổ ETF minh bạch, dựa trên quy tắc sẽ giúp di chuyển hoạt động này sang các cấu trúc an toàn hơn, hiệu quả hơn và được quản lý.

Bất kể các tiêu chuẩn cuối cùng là gì, chúng nên đóng vai trò như một bộ lọc chặn các mã thông báo ít được biết đến hoặc có khối lượng giao dịch thấp, hơn là một rào cản đối với các tài sản trưởng thành chỉ bị trì hoãn do các vấn đề về thẩm quyền của SEC. Điều này có nghĩa là làn sóng phê duyệt ETF tiếp theo sẽ tập trung vào những tài sản có vốn hóa thị trường cao, tính thanh khoản tốt và đáp ứng các tiêu chuẩn định lượng chưa được xác định. Điều này rất có thể sẽ bao gồm tất cả các tài sản đã đáp ứng ít nhất một trong ba tiêu chí hiện được Cboe, Nasdaq và NYSE đề xuất.