Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số quét qua hệ thống tài chính toàn cầu, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) từ lâu đã được coi là lực lượng giám sát gây tranh cãi nhất và có ảnh hưởng nhất trong thế giới crypto. Sự không chắc chắn trong lập trường của họ, cách giải thích nghiêm ngặt về định nghĩa "chứng khoán", và các hành động thực thi thường xuyên đã khiến những người đổi mới và nhà đầu tư phải vật lộn tiến bước trong màn sương mù.

Tuy nhiên, một sự thay đổi căn bản đang diễn ra. Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, trong bài phát biểu có tựa đề "Dự Án Crypto", Chủ tịch SEC Paul S. Atkins không chỉ trực tiếp đáp ứng sự khao khát về tính chắc chắn trong quy định của thị trường, mà còn đề xuất một mô hình giám sát mới dựa trên "bản chất kinh tế" thay vì "nhãn kỹ thuật". Cốt lõi của sự thay đổi này nằm ở chỗ không còn xem mọi đổi mới công nghệ là đáng ngờ, mà thừa nhận rằng vòng đời của hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt, qua đó dọn sạch chướng ngại thể chế cuối cùng cho con đường tuân thủ của token.

I. Làm Rõ Quy Định để Giải Quyết Sự Bất Định: Chấm Dứt "Thập Kỷ Sương Mù"

Trong mười năm qua, câu hỏi thường xuyên nhất trên thị trường crypto là: "Token này có phải là chứng khoán không?" Tuy nhiên, đằng sau câu hỏi này phản ánh sự nhầm lẫn có hệ thống do sự mơ hồ về quy định gây ra. Trong bài phát biểu, Atkins thừa nhận, "tài sản crypto" không phải là thuật ngữ pháp định theo luật chứng khoán, mà là một mô tả kỹ thuật. Vấn đề then chốt không nằm ở hình thức kỹ thuật, mà ở "quyền lợi pháp lý" và "bản chất kinh tế" mà nó mang theo.

Trong một thời gian dài, những người tham gia thị trường đã mắc phải một quan niệm sai lầm cứng nhắc: một khi một token được xác định là một phần của "hợp đồng đầu tư", nó sẽ bị dán nhãn "chứng khoán" mãi mãi, và mọi giao dịch sau đó đều phải tuân theo quy định về chứng khoán. Quan điểm "một là chứng khoán, mãi mãi là chứng khoán" này không chỉ thiếu cơ sở pháp lý, mà còn tách rời nghiêm trọng so với sự phát triển thực tế của tài sản kỹ thuật số. Atkins chỉ rõ quan điểm này là "không bền vững, không khả thi, tốn kém và mang lại lợi ích tối thiểu", và trực tiếp dẫn đến dòng chảy đổi mới ra các khu vực pháp lý có quy định rõ ràng hơn.

Vì lẽ đó, SEC sẽ định hình lại khuôn khổ giám sát bằng "ranh giới rõ ràng" và "ngôn ngữ dễ hiểu" để đáp ứng nhu cầu cơ bản về sự chắc chắn của thị trường. Tuyên bố này đánh dấu sự chuyển hướng của SEC từ "dẫn dắt bằng thực thi" sang "dẫn dắt bằng quy tắc", từ "truy cứu trách nhiệm sau sự kiện" sang "hướng dẫn trước sự kiện".

II. Tập Trung vào Bản Chất Thay Vì Hình Thức Token: Thực Tế Kinh Tế Quan Trọng Hơn Nhãn Kỹ Thuật

Trong quá trình xây dựng khuôn khổ giám sát mới, Atkins nhấn mạnh hai nguyên tắc cốt lõi: Thứ nhất, bản chất của chứng khoán không thay đổi dựa trên hình thức载体 của nó. Thứ hai, thực tế kinh tế quan trọng hơn mọi nhãn mác.

Điều này có nghĩa là, bất kể tài sản tồn tại dưới dạng chứng chỉ giấy, bản ghi cơ sở dữ liệu hay token blockchain, miễn là bản chất của nó đại diện cho quyền yêu cầu lợi nhuận của doanh nghiệp và dựa vào nỗ lực quản lý của người khác, thì nó thuộc phạm vi quản lý của luật chứng khoán. Ngược lại, ngay cả khi một token ban đầu được phát hành như một phần của hợp đồng đầu tư, một khi hợp đồng được thực hiện xong hoặc chấm dứt, các giao dịch tiếp theo của nó không nên tiếp tục được coi là giao dịch chứng khoán.

Lập trường này quay trở lại nguyên tắc "bản chất quan trọng hơn hình thức" do Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án Howey, từ bỏ sự cố chấp quá mức vào vẻ bề ngoài kỹ thuật, và thay vào đó tập trung vào vai trò thực tế của tài sản trong hoạt động kinh tế.

III. Phân Loại Token Dựa Trên Nhu Cầu Khác Nhau: Xây Dựng Bản Đồ Token Thống Nhất

Để thực hiện các nguyên tắc trên, Atkins đề xuất một hệ thống phân loại token sơ bộ, phân loại tài sản crypto thành bốn loại:

Hàng Hóa Kỹ Thuật Số/Token Mạng Lưới: Chẳng hạn như token gốc trong các mạng phi tập trung như Bitcoin, giá trị của chúng bắt nguồn từ hoạt động được lập trình của chính hệ thống, không phải dựa vào nỗ lực quản lý của người khác. Chúng không phải là chứng khoán.

Bộ Sưu Tập Kỹ Thuật Số: Tài sản như NFT đại diện cho nội dung như nghệ thuật, âm nhạc, vật phẩm trong game, giá trị nằm ở việc sử dụng hoặc sưu tầm, không phải để đầu tư kiếm lời. Chúng không phải là chứng khoán.

Công Cụ Kỹ Thuật Số: Các token có chức năng thực tế, như thẻ thành viên, vé, huy hiệu danh tính. Chúng không phải là chứng khoán.

Chứng Khoán Token Hóa: Các token đại diện cho công cụ tài chính truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu. Bất kể tồn tại dưới hình thức nào, chúng vẫn là chứng khoán.

Sự phân loại này không chỉ đáp ứng nhu cầu cấp thiết của thị trường về "những token nào không phải là chứng khoán", mà còn cung cấp hướng dẫn rõ ràng cho con đường giám sát và tuân thủ tiếp theo.

IV. Phân Đoạn Quá Trình Dựa Trên Việc Thực Hiện Hợp Đồng Đầu Tư: Thừa Nhận Hợp Đồng Có Thể Chấm Dứt

Về việc áp dụng bài kiểm tra Howey, Atkins đưa ra một quan điểm mang tính bước ngoặt: Hợp đồng đầu tư có thể được thực hiện, có thể đáo hạn, hoặc cũng có thể bị chấm dứt. Chúng không phải là nhãn pháp lý vĩnh viễn.

Ông dùng sự thay đổi lịch sử của các vườn cam Howey làm ẩn dụ: vùng đất từng là đối tượng của hợp đồng đầu tư giờ đã trở thành sân gôn và khu dân cư, không còn mang thuộc tính chứng khoán. Tương tự, một token trong giai đoạn đầu dự án có thể dựa vào "nỗ lực quản lý thiết yếu" của nhóm phát triển. Nhưng khi mạng lưới trưởng thành, mã được phát hành và quyền kiểm soát phân tán, vai trò của bên phát hành dần suy yếu hoặc thậm chí biến mất. Lúc này, vòng đời của hợp đồng đầu tư đã kết thúc, và giao dịch token không còn cấu thành giao dịch chứng khoán.

Khái niệm "hợp đồng có thể chấm dứt" này phá vỡ sự hiểu biết cứng nhắc lâu nay về "thuyết xuất thân" của token, cung cấp lối ra tuân thủ cho nhiều token public chain và token tiện ích đã vận hành trưởng thành.

V. Phản Đối Gian Lận Dựa Trên Cam Kết Trách Nhiệm: Thực Thi Không Nới Lỏng Do Phân Loại

Mặc dù SEC thể hiện sự cởi mở trong phân loại và miễn trừ, Atkins cũng nhấn mạnh rõ ràng: Đường cơ sở chống gian lận sẽ không thay đổi dựa trên loại tài sản. Dù là chứng khoán hay hàng hóa, các hành vi như trình bày sai sự thật, thao túng thị trường, cuỗm tiền bỏ trốn đều sẽ bị trừng phạt nghiêm khắc.

Ông đặc biệt chỉ ra, ngay cả khi một token không phải là chứng khoán, chỉ cần việc bán nó có liên quan đến lời hứa sai sự thật, SEC vẫn có thể truy cứu trách nhiệm theo các điều khoản chống gian lận. Đồng thời, CFTC cũng có thẩm quyền chống gian lận và chống thao túng đối với tài sản crypto loại hàng hóa.

Điều này minh chứng rằng sự linh hoạt trong giám sát không đồng nghĩa với dung túng. Ranh giới tuân thủ có thể được mở rộng, nhưng đường cơ sở của pháp luật không thể bị thách thức.

VI. Đơn Giản Hóa Quy Trình vì Đổi Mới và Giá Trị: Tạo Không Gian cho Thử Nghiệm và Phát Triển

Trong phần cuối bài phát biểu, Atkins kêu gọi SEC giới thiệu một loạt biện pháp miễn trừ, tạo ra một "cơ chế phát hành được thiết kế riêng" cho tài sản crypto. Cơ chế này nhằm mục đích đơn giản hóa quy trình tuân thủ, hạ thấp rào cản đổi mới, và cho phép các nhóm dự án tập trung năng lượng vào phát triển sản phẩm và tương tác người dùng, thay vì vật lộn với sự không chắc chắn về quy định.

Ông nhấn mạnh, mục tiêu của quy định không nên là "trói buộc tương lai", mà phải là "phục vụ nhân dân" — bao gồm các doanh nhân xây dựng giải pháp, những người lao động đầu tư cho tương lai, và những người Mỹ bình thường chia sẻ sự thịnh vượng của quốc gia.

Bài phát biểu này của Chủ tịch SEC không chỉ là một phản ứng có hệ thống đối với những khó khăn trong quy định crypto thập kỷ qua, mà còn là một cam kết trang trọng về khả năng lãnh đạo đổi mới tài chính tương lai của nước Mỹ. Nó đánh dấu sự chuyển hướng của cơ quan quản lý từ "thực thi phòng thủ" sang "hướng dẫn xây dựng", từ "sợ hãi công nghệ" sang "lý tính kinh tế".

"Chúng ta tuyệt đối không được để nỗi sợ tương lai trói buộc mình, khiến chúng ta mắc kẹt trong quá khứ." Câu nói này, có lẽ chính là chú thích tốt nhất cho thời đại quy định crypto mới của Hoa Kỳ. Khi các nhà quản lý bắt đầu thừa nhận hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt, khi token không còn bị chất vấn mãi mãi vì "xuất thân" của chúng, khi những người đổi mới không còn phải lo lắng về các quy tắc mơ hồ — những gì chúng ta thấy không chỉ là sự dỡ bỏ một chướng ngại quy định, mà là sự mở ra của một kỷ nguyên mới: mã code có thể phát triển vì đổi mới, giao thức có thể vận hành dựa trên nhu cầu cộng đồng, và pháp luật rốt cuộc sẽ hộ tống chứ không phải gây trở ngại.