Sau giờ giao dịch ngày 30 theo giờ Mỹ, Strategy, cổ phiếu DAT Bitcoin số một, đã công bố báo cáo tài chính quý III. Báo cáo cho thấy doanh thu quý III của Strategy là 3,9 tỷ USD, lợi nhuận ròng 2,8 tỷ USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) pha loãng là 8,42 USD.

Tính đến ngày 26 tháng 10 năm 2025 theo giờ địa phương, Strategy nắm giữ tổng cộng 640,808 Bitcoin, với tổng giá trị 47,44 tỷ USD, chi phí mỗi Bitcoin đã tăng lên 74.032 USD. Từ đầu năm 2025 đến nay, tỷ suất lợi nhuận của Bitcoin là 26%, số tiền lãi đạt 12,9 tỷ USD. Giám đốc tài chính của Strategy, Andrew Kang, cho biết dựa trên dự đoán Bitcoin đạt 150.000 USD vào cuối năm, doanh thu hoạt động cả năm 2025 của Strategy dự kiến là 34 tỷ USD, lợi nhuận ròng 24 tỷ USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng là 80 USD.

Dữ liệu liên quan đến Bitcoin của Strategy về cơ bản đã được công khai và sẽ không gây ra nhiều phản ứng trên thị trường. Tuy nhiên, dưới ảnh hưởng của việc phục hồi giá Bitcoin hôm nay và kỳ vọng lạc quan của công ty, giá cổ phiếu Strategy đã phục hồi trong cả giao dịch ngoài giờ hôm qua và giao dịch trước giờ mở cửa hôm nay. Tính đến thời điểm viết bài, giá MSTR đã phục hồi từ mức giá đóng cửa hôm qua là 254,57 USD lên khoảng 272,65 USD trong phiên trước giờ mở cửa.

Theo báo cáo tài chính, trong ba tháng tính đến ngày 30 tháng 9, Strategy đã thu được tổng thu nhập ròng 5,1 tỷ USD thông qua kế hoạch bán cổ phiếu phổ thông, STRK, STRF, STRD và STRC. Tính đến ngày 26 tháng 10, Strategy vẫn có hạn mức tài trợ 42,1 tỷ USD.

Đáng chú ý là, giá Bitcoin hiện tại đã tăng hơn 40% so với mức thấp trong năm, trong khi giá đóng cửa của MSTR hôm qua chỉ cách mức thấp trong năm khoảng 6%. Mặc dù biến động giá cổ phiếu sau giờ giao dịch và trước giờ mở cửa cho thấy thị trường trong ngắn hạn vẫn công nhận báo cáo tài chính này, nhưng trên thực tế, các nhà đầu tư đã bắt đầu lo ngại về mô hình của Strategy, hay nói rộng hơn là mô hình công ty DAT.

mNAV Tiến gần Đường Ranh giới Sinh tử

Theo dữ liệu từ StrategyTracker, mNAV của Strategy (tức tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và tổng giá trị Bitcoin nắm giữ) đã đạt 1,04. Ngay cả khi tính theo số cổ phiếu pha loãng, con số này chỉ là 1,16, rất gần với 1. Và nếu mNAV đạt đến 1 hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, điều đó có nghĩa là việc mua cổ phiếu của công ty không còn có giá trị hơn so với việc trực tiếp mua loại tiền mã hóa tương ứng.

Tại cuộc họp báo cáo tài chính vào cuối tháng 7 năm nay, Strategy từng cam kết, "sẽ không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông MSTR khi mNAV dưới 2,5 lần, trừ khi để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi hoặc lãi nợ." Nhưng chỉ hai tuần sau, họ đã hủy bỏ hạn chế này trong tài liệu 8-K đã nộp và thêm điều khoản ngoại lệ: "nếu công ty cho rằng việc phát hành thêm là có lợi, thì có thể tiếp tục phát hành cổ phiếu khi mNAV dưới 2,5 lần."

Trong báo cáo tài chính gần đây, Strategy cũng đã giải thích lại các quy tắc phát hành cổ phiếu phổ thông ATM:

Mặc dù việc phát hành cổ phiếu phổ thông khi mNAV dưới 2,5 vẫn được ưu tiên sử dụng để trả lãi nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi, nhưng tình hình thực tế là giờ đây cũng có thể sử dụng tài trợ cổ phiếu phổ thông ATM để mua Bitcoin khi mNAV dưới 2,5, và cách thức tài trợ để mua Bitcoin hiện nay không chỉ giới hạn ở cổ phiếu phổ thông ATM. mNAV do Strategy tính toán trong dữ liệu chính thức là 1,25, cao hơn số liệu thống kê của bên thứ ba. Mặc dù bản thân nó có cách tính toán phức tạp hơn, nhưng trên thực tế các nhà đầu tư phổ thông lại coi trọng hơn tỷ lệ thuần túy giữa tổng vốn hóa thị trường và tổng giá trị Bitcoin nắm giữ, tức là 1,04.

Ngoài ra, Strategy cũng đã bảo lưu khả năng điều chỉnh đường cơ sở mNAV, điều này chắc chắn làm tăng thêm các biến số. Số lượng Bitcoin mà Strategy mua trong ba quý đầu năm nay lần lượt là 81.785, 69.140 và 42.706. Giá Bitcoin tăng liên tục đi kèm với việc số lượng mua giảm dần, Strategy thực chất đã sớm nhìn thấy vấn đề tiềm ẩn.

Nếu mNAV của Strategy giảm xuống dưới 1, nó có thể gây ra tác động khá lớn đến toàn bộ giá trị của DAT. Vài ngày trước, công ty DAT Ethereum ETHZilla đã lựa chọn bán số Ethereum trị giá 40 triệu USD để mua lại cổ phiếu, mục đích là kéo giá trị mNAV trở lại. Cùng ngày, công ty DAT Bitcoin lớn thứ hai toàn cầu, công ty niêm yết Nhật Bản Metaplanet, cũng đã thông báo kế hoạch mua lại cổ phiếu. Mặc dù kế hoạch này không liên quan đến việc bán Bitcoin đang nắm giữ, nhưng áp lực từ mNAV đã khiến hai nhà mua Bitcoin công khai hàng đầu thế giới lựa chọn chậm lại.

Bị Loại khỏi Chỉ số Nasdaq 100?

Ngay trong phiên giao dịch chính thức của cổ phiếu Mỹ vào tối qua theo giờ Bắc Kinh, một số nhà đầu tư trong cộng đồng Web3 đã suy đoán dựa trên biểu hiện yếu kém gần đây của MSTR rằng Strategy có thể sẽ bị loại khỏi chỉ số Nasdaq 100 vào cuối năm nay.

Strategy chính thức được chọn vào rổ chỉ số Nasdaq 100 vào tháng 12 năm ngoái, điều này cũng khiến giá cổ phiếu của họ tăng vọt trong thời gian ngắn lên trên 500 USD. Sau đó, mặc dù giá Bitcoin tiếp tục lập đỉnh mới, MSTR cũng không vượt qua mức cao đó.

Nhưng trên thực tế, khả năng Strategy bị loại khỏi rổ chỉ số Nasdaq 100 trong năm nay gần như bằng 0. Để một cổ phiếu thành phần bị loại khỏi Nasdaq 100, ngoài những tình huống cơ bản như chuyển đổi thành công ty tài chính, thay đổi địa điểm niêm yết, thanh khoản không đủ hoặc vi phạm quy định niêm yết, thì chỉ khi xếp hạng vốn hóa thị trường trực tiếp tụt ra ngoài top 125, hoặc liên tục xếp hạng ngoài top 100, hoặc trọng số liên tục trong hai tháng dưới 0,1% tổng vốn hóa thị trường của chỉ số, và có sự thay thế phù hợp, thì mới bị "loại".

Theo dữ liệu nắm giữ của QQQ, trọng số hiện tại của Strategy vào khoảng 0,37%, và vốn hóa thị trường của họ chưa tụt ra ngoài top 100. Việc điều chỉnh chỉ số vào cuối năm dựa trên dữ liệu cuối tháng 10, vì vậy có vẻ như Strategy vẫn an toàn trong năm nay.

Trong năm nay, thị trường đã từng có một cơn sốt đối với các công ty DAT, nhưng tác giả cần nhắc nhở rằng, cách thức hoạt động của các công ty loại này về bản chất dựa trên một sự đồng thuận thị trường chứ không phải cơ chế tài chính. Vốn hóa thị trường của công ty không phải là không thể thấp hơn giá trị tài sản mà công ty nắm giữ. Một bài báo được đăng trên Nhật báo Kinh tế Hàng ngày vào tháng 8 năm nay đã đưa ra một ví dụ điển hình: Sohu, "đứa trẻ mồ côi" thời kỳ đầu của Internet, có vốn hóa thị trường trong một thời gian dài không bằng số tiền mặt công ty nắm giữ, cũng không bằng giá trị tòa nhà văn phòng do công ty xây dựng.

Strategy hiện vẫn có thể tiếp tục cuộc chơi, chính là dựa trên việc vẫn có những người mới tham gia vào trò chơi công ty DAT, và cũng dựa trên danh hiệu "người tiên phong" của họ đã ràng buộc rất nhiều người hưởng lợi. Nhưng nếu một ngày nào đó thị trường đột nhiên từ bỏ việc công nhận "cơ chế trò chơi" như vậy, chiến lược mà các nhà đầu tư có thể ổn định mua cổ phiếu mới dựa trên tỷ lệ vốn hóa thị trường tương ứng với giá trị Bitcoin nắm giữ và chốt lời ở vị thế cao hơn sẽ mất tác dụng, rủi ro trong đó có thể lớn hơn những gì hầu hết mọi người tưởng tượng.

Ngay cả khi cơ chế như vậy có thể duy trì, việc AI tiếp tục thu hút sự chú ý và vốn đầu tư một cách điên cuồng có thể dẫn đến việc giá Bitcoin tiếp tục yếu, cũng sẽ khiến Strategy chịu áp lực tăng gấp bội trong ngắn hạn. Việc mô hình DAT có thể tiếp tục tồn tại có tác động tích cực khá lớn đối với sự phát triển ngành, nhưng cũng phải luôn đề phòng rủi ro ngắn hạn do các cuộc kiểm tra áp lực mang lại.

Xét cho cùng, lợi nhuận 2,8 tỷ USD chỉ là thu nhập đầu tư, và trong đầu tư không có người chiến thắng vĩnh viễn.