Vào ngày 22 tháng 8 năm nay, Chủ tịch Fed Jerome Powell đã có bài phát biểu khai mạc tại Hội nghị Ngân hàng Trung ương Jackson Hole. Nửa đầu bài phát biểu của ông phân tích tình hình kinh tế hiện tại và ám chỉ việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9, đây là trọng tâm mà thị trường quan tâm. Nửa sau bài phát biểu giới thiệu khung chính sách tiền tệ mới vừa được sửa đổi, tuy nhiên phần phát biểu này không thu hút được nhiều sự chú ý của thị trường.

Fed bắt đầu công khai mục tiêu và khung chính sách tiền tệ từ năm 2012, năm này cũng là năm đầu tiên Fed chính thức áp dụng mục tiêu lạm phát. Theo quy định, khung này được sửa đổi năm năm một lần, và khung hiện đang được áp dụng phải được "tuyên bố" hàng năm. Đây chính là "Tuyên bố về Mục tiêu Dài hạn và Chiến lược Chính sách Tiền tệ" thường niên của FOMC (Ủy ban Thị trường Mở Liên bang). Có hai lý do cho việc "lặp lại" tuyên bố hàng năm trong cùng một chu kỳ sửa đổi: thứ nhất là để nâng cao uy tín của Fed với tư cách một tổ chức, thể hiện việc "không quên đi sứ mệnh ban đầu". Lý do thứ hai là tuyên bố này trong nội bộ Fed được gọi là "Tuyên bố Đồng thuận" (Consensus Statement). Tất cả 19 thành viên FOMC (12 người tham gia bỏ phiếu tại mỗi cuộc họp chính sách) đều tham gia thảo luận về mặt từ ngữ, và mỗi người cuối cùng đều đồng ý. Sự đồng thuận này về mục tiêu chính sách và phương pháp luận giúp thúc đẩy ra quyết định tập thể, đồng thời tăng cường kỷ luật tự giác của các thành viên (xét cho cùng, mục tiêu và phương pháp luận chính sách là do chính mỗi người đồng ý). Việc tuyên bố lặp lại có tác dụng "nhắc nhở" các thành viên.

Sự Thay Đổi và Không Thay Đổi trong "Đồng Thuận" Mới
Đoạn đầu tiên của Tuyên bố Đồng thuận 2025 nói về sứ mệnh của Fed và tầm quan trọng của việc tăng tính minh bạch, tiếp nối cách diễn đạt từ năm 2024.

Đoạn thứ hai nói về cơ chế kinh tế khi lạm phát và việc làm lệch khỏi mục tiêu sứ mệnh và các công cụ chính sách cơ bản để thúc đẩy đạt được các mục tiêu đó. Đoạn thứ hai của tuyên bố 2025 có một bổ sung quan trọng: "Các công cụ chính sách tiền tệ của Ủy ban cần phải có khả năng hoàn thành sứ mệnh về việc làm và lạm phát trong một loạt các môi trường kinh tế rộng." Phần này có thể được coi là sự phản ánh về khung năm 2020. Trong giai đoạn 2012-2019, nền kinh tế Mỹ trải qua lạm phát thấp kéo dài (lạm phát lõi PCE trung bình là 1,4%), và tỷ lệ thất nghiệp tương đối cao trước năm 2016. Do đó, mối quan tâm chính của Fed là sự củng cố của môi trường lạm phát thấp và lãi suất thấp dài hạn, điều này sẽ gây ra vấn đề ELB (Giới hạn Dưới Hiệu quả của Lãi suất), nghĩa là lãi suất chính sách thông thường quá thấp, để lại không gian không đủ để cắt giảm lãi suất khi đối mặt với suy thoái kinh tế. Thiết kế chính sách năm 2020 nhắm mục tiêu cụ thể vào môi trường thống trị nêu trên. Sau nửa cuối năm 2021, Fed nhận thấy chiến lược quá mục tiêu này có những hạn chế đáng kể, phản ứng quá chậm khi lạm phát tăng đột biến ngoài dự kiến. Sự phản ánh này dẫn đến những thay đổi nêu trên trong tuyên bố đồng thuận.

Đoạn thứ hai của tuyên bố năm 2020 dành khá nhiều dung lượng để thảo luận về sự sụt giảm của lãi suất tự nhiên, sự ràng buộc của Fed bởi giới hạn dưới hiệu quả của lãi suất, và đánh giá cơ bản của Fed tại thời điểm đó về rủi ro giảm đối với việc làm và lạm phát ngày càng tăng. Đến năm 2025, những thảo luận này được đơn giản hóa thành: "Nếu lãi suất chính sách phải đối mặt với các ràng buộc từ giới hạn dưới hiệu quả, Fed sẽ sử dụng tất cả các công cụ có sẵn (để vượt qua nó)." Có thể thấy rằng phiên bản mới giảm đáng kể mức độ nghiêm trọng của ELB. Dễ hiểu là sự thay đổi này bắt nguồn từ kinh nghiệm lạm phát cao kể từ năm 2021.

Đoạn thứ ba liên quan đến sứ mệnh việc làm. Cả hai phiên bản đều nói rằng "mức việc làm tối đa thay đổi theo thời gian do nhiều yếu tố và do đó Ủy ban không đặt ra một mục tiêu cố định." Tuy nhiên, phiên bản 2025 bổ sung: "Ủy ban đánh giá rằng việc làm tối đa là mức việc làm cao nhất có thể được duy trì trong khi vẫn duy trì ổn định giá cả." Ngược lại, phiên bản 2020 không đưa ra định nghĩa rõ ràng như vậy về việc làm tối đa, mà thay vào đó nói một cách mơ hồ hơn rằng nó sử dụng một loạt các chỉ số để đánh giá việc làm tối đa. Tương ứng, mục tiêu việc làm trong tuyên bố chính sách 2025 nhắm trực tiếp vào việc làm tối đa và có tính đối xứng, nghĩa là chính sách tiền tệ cần thay đổi bất kể việc làm thực tế cao hơn hay thấp hơn mức việc làm tối đa. Ngược lại, phiên bản 2020 chỉ phản ứng với tình trạng thiếu hụt việc làm. Nếu mức việc làm cao hơn mức tối đa, chính sách tiền tệ sẽ không điều chỉnh. Đây là một sự thay đổi đáng kể, cũng do lạm phát cao trong những năm qua vượt quá kỳ vọng của Fed.

Phiên bản 2020 ngụ ý rằng Fed tại thời điểm đó tin rằng Đường cong Phillips là phẳng, nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn sẽ không dẫn đến lạm phát cao, do đó ủng hộ việc để thị trường lao động "nóng lên". Năm 2021, Fed đã thực hiện chiến lược này. Mặc dù đợt lạm phát tăng vọt năm 2022 khiến Fed bị bất ngờ, nhưng cách tiếp cận hành động theo các quy tắc đã được thiết lập này đã chứng minh độ tin cậy của các tuyên bố Fed. Mất bên này, được bên kia; độ tin cậy này phần lớn là lý do chính cho sự hạ cánh mềm của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 2022-2024.

Về sứ mệnh ổn định giá cả, cả hai phiên bản tuyên bố đều xác nhận lạm phát dài hạn phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, và do đó Fed chịu trách nhiệm về ổn định giá cả. Cả hai phiên bản đều xác nhận 2% là mục tiêu lạm phát và nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì kỳ vọng lạm phát dài hạn ở mức 2%. Sự khác biệt nằm ở chỗ tuyên bố năm 2020 nêu rõ: "Ủy ban tìm cách đạt được lạm phát trung bình 2 phần trăm theo thời gian; do đó, sau những thời kỳ lạm phát liên tục duy trì dưới 2 phần trăm, Ủy ban sẽ đặt mục tiêu đạt được lạm phát vừa phải trên 2 phần trăm trong một thời gian (như bồi thường cho mức lạm phát thấp trước đó)." Tuyên bố năm 2025 cho thấy một sự thay đổi lớn: mục tiêu là 2%, không còn là trung bình 2% nữa. Hàm ý của sự thay đổi này là nếu lạm phát trong quá khứ dưới 2%, chính sách trong tương lai sẽ không tìm cách đạt lạm phát cao hơn để "bù đắp".

Việc thảo luận về cân bằng rủi ro vẫn không thay đổi giữa phiên bản cũ và mới của tuyên bố đồng thuận. Phương pháp luận cân bằng rủi ro là cơ sở chính cho việc Powell trao đổi với thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9.

Chuyển Đổi Giữa Các Khung Cũ và Mới: Thảo Luận Thêm
Tại một hội thảo nội bộ của Fed vào tháng 5 năm 2025, Powell đã xem xét lại bối cảnh ra đời của khung năm 2020. Bên cạnh những lý do đã thảo luận ở trên, ông cũng đề cập đến vai trò của toàn cầu hóa ngày càng sâu rộng vào thời điểm đó trong việc thúc đẩy lạm phát thấp ở Mỹ. Kinh nghiệm kéo dài về lạm phát thấp đã có tác động sâu sắc đến tâm lý của các nhà hoạch định chính sách Fed.

Tại cùng hội thảo, Giáo sư Carl Walsh từ Đại học California cũng có một bài phát biểu quan trọng. Ông chỉ ra rằng một lý do khác thúc đẩy "khung thúc đẩy lạm phát" của Fed vào năm 2020 có thể là "sai lầm" tăng lãi suất quá sớm vào năm 2015. Chu kỳ tăng lãi suất bắt đầu vào cuối năm đó diễn ra chậm hơn dự kiến; ví dụ, chỉ có một lần tăng vào năm 2015 và một lần vào năm 2016. Đến cuối năm 2018, áp lực suy thoái kinh tế đáng kể xuất hiện, và Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất vào năm 2019. Lợi ích của việc nhắm mục tiêu lạm phát trung bình là nó có thể nâng cao kỳ vọng lạm phát của thị trường, trong khi chính sách tiền tệ trở nên kém linh hoạt hơn một chút vì nó nhìn vào mức lạm phát trung bình trong quá khứ. Việc chính sách tiền tệ tập trung vào mục tiêu khoảng cách việc làm có thể cho phép nền kinh tế phát triển quá nóng, do đó có lợi thế trong môi trường lạm phát thấp.

Một điểm yếu của phiên bản 2020 là cam kết của Fed về lạm phát dài hạn 2% có thể không còn đáng tin cậy vì công chúng có thể thấy khó hiểu ý nghĩa chính xác của lạm phát trung bình. Giả sử tỷ lệ lạm phát hiện tại là 4%, nhưng Fed không thắt chặt chính sách tiền tệ vì cần bù đắp cho lạm phát thấp trong quá khứ. Công chúng sau đó có thể suy diễn tuyến tính để hình thành kỳ vọng lạm phát, vì vậy kỳ vọng lạm phát có thể là 4% hoặc cao hơn, không phải 2% như ý định chính sách mong muốn. Hơn nữa, việc nhắm mục tiêu lạm phát trung bình không đủ rõ ràng; khoảng thời gian để tính toán mức trung bình—3 năm, 5 năm hay 8 năm—không được Fed xác định rõ ràng. Sau khi phiên bản mới năm 2025 quay trở lại việc nhắm mục tiêu lạm phát linh hoạt, những khó khăn trên đã biến mất. Sự đồng thuận của Fed năm 2020 không xác định rõ ràng việc làm tối đa là gì, khiến sứ mệnh này không đủ rõ ràng. Phiên bản mới năm 2025 đã làm rõ điều này.

Cho dù là khung mới hay khung cũ, trong hơn một thập kỷ qua, khung chính sách của Fed đã cho thấy sự ứng dụng toàn diện của kinh tế học vĩ mô Tân Keynes trong chính sách tiền tệ, ngày càng trưởng thành. Trước thời Greenspan, các ngân hàng trung ương là bí ẩn, nhìn từ trên cao xuống toàn bộ nền kinh tế vĩ mô và sau đó lặng lẽ can thiệp để điều tiết nền kinh tế. Fed sau thời Greenspan, dưới sự lãnh đạo của hai nhà kinh tế học vĩ mô học thuật hàng đầu, đã nhúng sâu kỳ vọng hợp lý, cân bằng động và công khai ý định chính sách vào trong khuôn khổ hệ thống của mình. Nhìn lại, đây là một sự thay đổi lớn.

Tính Độc Lập, Minh Bạch và Nguồn Gốc Quyền Lực Của Fed
Cựu Chủ tịch Ben Bernanke cũng tham dự hội thảo vào tháng 5 và có một bài phát biểu quan trọng. Ông thảo luận về lý do và các công cụ cụ thể để tăng hơn nữa tính minh bạch trong chính sách của Fed. Bernanke đề nghị bộ phận nghiên cứu của Fed công khai các phân tích và dự báo về các kịch bản kinh tế (rủi ro) chính có thể xảy ra. Ông đề nghị FOMC mô tả nhiều kịch bản kinh tế hơn trong các công cụ truyền thông khác nhau của mình, giải thích phản ứng chính sách tiền tệ cho từng kịch bản, và truyền tải nhiều "nhận thức" rủi ro hơn đến công chúng thông qua thảo luận đa kịch bản. Ngoài ra, Bernanke đề nghị thêm nhiều mô tả bằng văn bản hơn cho SEP (Tóm tắt Dự báo Kinh tế).

Thú vị thay, các quan chức cấp cao của Fed gần như nhất trí phản đối đề xuất này của "cựu lãnh đạo". Waller phản bác bằng cách sử dụng cuộc khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley năm 2023 làm ví dụ. Vào thời điểm đó, nhóm nghiên cứu và Ủy ban có sự khác biệt đáng kể về quan điểm. Waller chỉ ra rằng nếu các dự báo của nhà nghiên cứu được công bố, cấu trúc quản trị của Fed có thể bị ảnh hưởng (ý ông là các nhà nghiên cứu sẽ de facto giành được một phần quyền lực của FOMC). Cảnh thú vị nhất đến từ cuộc tranh luận giữa Bernanke và người thảo luận (discussant). Người thảo luận, từ Đại học Yale, phản đối gần như toàn bộ kế hoạch của Bernanke. Ông đưa ra một ví dụ: nếu dự báo của các nhà nghiên cứu khác xa so với quan điểm của FOMC, ông không biết làm thế nào để giải thích điều đó với thị trường. Bernanke nhanh chóng đáp trả: "Thật đáng tiếc là điều đó chưa bao giờ xảy ra." Người thảo luận phản bác rằng nó đã xảy ra, vào giữa những năm 1990, nhóm nghiên cứu của Fed lo ngại về lạm phát, nhưng Greenspan phản đối, tin rằng tăng trưởng năng suất sẽ bù đắp áp lực lạm phát. Bernanke một lần nữa phản bác: "Nhưng toàn bộ ủy ban FOMC vào thời điểm đó rất đồng ý với quan điểm của nhóm nghiên cứu," và sau đó ông xen vào: "Nhưng họ đã sai." Với câu nói cuối cùng này, Bernanke đang nói về thành công nổi bật của Greenspan vào thời đó (ông đã đi ngược lại ý kiến đa số và không tăng lãi suất, và sau đó chứng minh là đúng), đồng thời cũng có thể coi là một lời tự trào về FOMC thời đó, khiến khán giả cười (mặc dù bản thân Bernanke luôn giữ vẻ mặt bình thản).

Chủ trương minh bạch hơn của Bernanke có ý nghĩa quan trọng, đặc biệt là khi tính độc lập của Fed đang bị đe dọa. Ở nơi có thể tự do bày tỏ, quyền lực đến từ sức nặng của lý lẽ. Nếu trình độ không đủ, thì tiếng nói sẽ có trọng lượng hạn chế, nghĩa là ít quyền lực hơn. Trong phiên hỏi đáp tại hội thảo của Bernanke, một chủ tịch chi nhánh không được đào tạo về kinh tế học vĩ mô đã sử dụng một ví dụ phổ thông hơn để phản bác đề xuất của Bernanke, nhưng khái niệm hơi lạc đề và logic không mạch lạc lắm, Bernanke đã không phản hồi.

Yellen là một trường hợp khác. Khi mới gia nhập Fed với tư cách là thống đốc, bà đã "chất vấn" Greenspan trong một cuộc họp: Mục tiêu lạm phát mà ông mong muốn là bao nhiêu, ông có thể đưa ra một con số không? Sau khi do dự rất lâu, Greenspan cho biết ông nghĩ 2% là phù hợp. Cuộc đối thoại này được coi là tín hiệu tiên phong thúc đẩy Fed chuyển hướng sang mục tiêu lạm phát. Yellen lúc đó chưa nổi tiếng, là người mới ở Washington, nhưng dựa vào kiến thức, bà đã thách thức Greenspan.

Gần đây, Trump liên tục "sắp xếp người của mình" vào Fed, và tính độc lập của Fed dường như mong manh. Yêu cầu tất cả các thành viên FOMC tham gia vào "Tuyên bố Đồng thuận", theo tôi, là một mắt xích không nổi bật nhưng quan trọng trong việc duy trì tính độc lập của Fed. Nếu một thành viên vi phạm tuyên bố đồng thuận của chính mình trong một cuộc họp chính sách, những người khác sẽ bác bỏ anh ta. Trong một nhóm coi trọng cao "sự xuất sắc trí tuệ", điều này có thể khá "nhục nhã". Có tám cuộc họp chính sách FOMC một năm; bị "xúc phạm" như vậy mỗi lần thực sự sẽ tạo ra áp lực không nhỏ.

Các nhà kinh tế học thể chế chưa có nhiều kết quả sâu sắc về cách các thể chế có thể hiệu quả (tức là các ràng buộc từ văn bản đến thực tế), chủ yếu là do họ đã từ bỏ (hoặc không hiểu) khái niệm quan trọng của Commons rằng "thể chế là sự cưỡng chế tập thể đối với cá nhân". Tôi tin rằng tầm quan trọng của khái niệm này để hiểu về thể chế tương đương với nhu cầu hiệu quả trong kinh tế vĩ mô và sở thích thanh khoản trong kinh tế tiền tệ—chúng vô hình và không nắm bắt được nhưng có thật và tồn tại vĩnh viễn. Tôi tin rằng nếu không có cái nhìn sâu sắc của Commons, người ta không thể tìm thấy cơ chế "di truyền" mà qua đó các thể chế hoạt động, bởi vì đó là bản chất. Ví dụ, mã gen cho hiệu quả của thể chế "Tuyên bố Đồng thuận" của Fed như sau: một thành viên FOMC từ bỏ tuyên bố đồng thuận chính sách tiền tệ và chỉ tuân theo lệnh từ Nhà Trắng sẽ bị các thành viên khác "làm nhục" trong các cuộc tranh luận. Thành viên như vậy chắc chắn sẽ thiếu tự tin và sự thuyết phục (tương phản rõ rệt với sự thách thức đầy tự tin của Yellen đối với Greenspan được đề cập ở trên). Đây là sự cưỡng chế tập thể đối với cá nhân. Đây là cách thể chế về tính độc lập của Fed khỏi Nhà Trắng (một trong số đó) có hiệu lực. Làm thế nào để hình thành sự cưỡng chế tập thể đối với cá nhân cũng là mã gen để phân tích quyền lực. Sự bí ẩn và bảo thủ mê muội thường được liên kết với nhau, trong khi sự giải ảo và tiến bộ khai sáng lại gắn bó chặt chẽ với nhau. Tôi tin rằng Commons là người đã giúp giải ảo.

Khi lần đầu tiên đọc Commons thời trẻ, tôi đã vô cùng phấn khích. Những điều tôi mơ hồ cảm nhận được nhưng không thể diễn đạt đã được ông ấy thể hiện một cách dễ dàng, ngắn gọn và chính xác. Tôi vẫn nhớ rõ cảnh ngước nhìn trời cười sảng khoái, vỗ vỗ vào lan can. Cam kết công khai có tính ràng buộc, ngôn ngữ là quyền lực, và giờ đây, với sự hỗ trợ của cái nhìn sâu sắc về thể chế của Commons, niềm tin của tôi vào tính độc lập của Fed đã tăng lên, và lý thuyết về sự sụp đổ của đồng đô la Mỹ do đó có thể được loại trừ.