近期A股市場活躍，上證指數屢次刷新近十年紀錄。今年以來，上證綜合指數和滬深300指數的絕對收益率分別達到11%和8%，尤其是自6月下旬起加速上揚。更重要的是，上證指數8月15日正式突破3700點，這是自2015年8月以來首次重返3700點關口，相隔整整10年。與此同時，滬深300大盤指數也已突破4200點，此前僅在2024年9月末短暫觸及。

在岸債券市場收益率動向表明，境內投資者對長期宏觀經濟前景的看法正變得更加積極。尤其值得注意的是，自6月以來，境內長久期債券收益率持續上升。目前，中國10年期和30年期國債收益率分別為1.78%和2.11%，較6月下旬分別上行15個基點和27個基點。

筆者認為，流動性改善、資金從債市和儲蓄流向股市，疊加政策寬鬆預期，正形成三股合力，共同推動A股上漲。在岸債券收益率上升表明，投資者對長期宏觀經濟的預期進一步改善，A股表現或將持續優於離岸市場。

首先是境內流動性改善。摩根士丹利自由流動性指標6月轉正（用於衡量實體經濟吸收流動性後，金融體系可用於投資的剩餘流動性規模）。自2024年初以來，該指標於2025年6月首次轉正，並在7月繼續為正，主要得益於大規模國債發行所釋放的資金正逐步傳導到企業部門。

其次是“反內卷”舉措提振市場信心。中國的“反內卷”舉措勢頭漸強，隨著市場對國內價格更快企穩和供需關係改善的預期升溫，市場情緒進一步提振。

第三是市場預期宏觀政策將繼續加碼。國務院8月18日召開的第九次全體會議明確要“鞏固拓展經濟回升向好勢頭”。自下半年以來，宏觀經濟數據顯示擴內需政策有待進一步加碼發力。會議提出要通過提振消費、推進重大基建和城中村改造等手段，確保實現全年經濟目標。尤為關鍵的是，會議提及“採取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢”，未來或有望迎來新一輪地方化、漸進式的穩樓市措施。

第四，一部分資金可能從債券和定期存款轉向股市。如前所述，債券收益率上升可能推動資金從債市轉向股市。與此同時，三年多之前及更早期利率水平在3%以上的定期存款到期，當前再續存已缺乏吸引力，這部分現金有望被動轉向權益配置。

在筆者看來，判斷本輪“牛市”可持續性的指標包括以下四個方面。

一是在岸人民幣債券收益率。截至8月28日，10年期國債收益率已從6月末的1.65%上升至1.78%。如前所述，我們認為這表明投資者對宏觀經濟的看法更為樂觀，從而促使資金從債券轉向股票。10年期國債收益率能否企穩，將是一個需要關注的關鍵信號。

二是三四季度宏觀政策的發力和落地。各領域各行業“反內卷”行動與實施預計將繼續推進，同時穩增長和促進民生改善等方面的進一步政策信號，很可能也會繼續提振資本市場。

三是下半年業績。A股市場在2025年一季度實現了符合預期的季度業績。能否延續這一表現，將成為盈利增長軌跡能否迎來拐點的關鍵信號。

四是兩融餘額情況。融資融券餘額現已超過2萬億元人民幣（2900億美元），截至9月1日，全市場融券餘額161.63億元，融券餘量30.27億股。至此，全市場兩融餘額為2.2969.91萬億元，創A股歷史新高。雖然絕對值看起來較高，但仍需密切追蹤其後續變化。截至8月26日，兩融餘額占流通市值的比例僅為2.3%左右，仍低於2015年約4.27%的峰值。不過，融資買入額占A股日成交額的比重正快速攀升，但仍未超過2020年和2015年的峰值水平。因此，槓桿資金仍有增長空間，但如果這兩項指標此後繼續加速上升，則需進一步關注監管措施。