Vào ngày 28 tháng 8, Tiến sĩ Tiêu Phong, Chủ tịch kiêm CEO của Tập đoàn HashKey, đã có bài phát biểu quan trọng với tiêu đề "ETF Tốt! DAT Tốt Hơn!" tại Bitcoin Asia 2025. Bài viết được biên tập từ bản ghi tốc ký tại chỗ, có một số chỉnh sửa không làm ảnh hưởng đến ý nguyên bản.

Trong vài tháng gần đây, rất nhiều bạn bè đã hỏi tôi một câu hỏi: từ giao dịch bitcoin On-chain đến sàn giao dịch chứng khoán Off-chain, trở thành một công cụ đầu tư rất phổ biến trong giao dịch chứng khoán, vậy thì một công cụ đầu tư như vậy, hình thức ETF phù hợp hơn, hay hình thức DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số - Digital Asset Treasury) như thế này phù hợp hơn?

Kết luận cá nhân của tôi là, có lẽ mô hình DAT, giống như khi ETF mới ra đời, là một cuộc cách mạng công cụ tài chính mới.

Chúng ta biết rằng cổ phiếu từ giao dịch cổ phiếu riêng lẻ, đơn lẻ trên sàn giao dịch chứng khoán, cho đến sau này xuất hiện quỹ chỉ số (Index Fund), sau quỹ chỉ số lại xuất hiện ETF của quỹ chỉ số. Sự đổi mới công cụ tài chính đều mang lại một khối tài sản mới rất lớn. Crypto từ On-chain bước sang Off-chain, thông qua thị trường chứng khoán, bằng một cách mà hiện tại 99% mọi người đều dễ dàng chấp nhận, khiến tất cả nhà đầu tư thị trường chứng khoán có thể tiếp cận một cách dễ dàng, thuận thói quen với tài sản Crypto. Vậy rốt cuộc cách nào tốt hơn? Cách của ETF tốt hơn, hay DAT tốt hơn?

Quan điểm cá nhân tôi là: DAT có lẽ là cách tốt nhất để tài sản mã hóa chuyển từ On-chain sang Off-chain. Chúng ta có thể thấy, cho đến nay, công cụ đầu tư cho hàng hóa đơn lẻ, tài sản đơn lẻ duy nhất trên thị trường vốn toàn cầu, ETF lớn nhất chính là vàng. Sẽ không có ETF cho cổ phiếu đơn lẻ vì cổ phiếu vốn đã được giao dịch trên sàn chứng khoán, bạn có thể mua cổ phiếu một cách rất dễ dàng. Nếu muốn mua một rổ cổ phiếu, ví dụ như quỹ chỉ số, thì cần các công cụ đầu tư khác, Index Fund hoặc ETF chính là công cụ thuận tiện nhất cung cấp cho các nhà đầu tư truyền thống. Vì vậy, trước đây chỉ có vàng là ETF tài sản đơn lẻ, và sau khi ETF của BTC ra mắt, chúng ta bắt đầu có loại ETF tài sản đơn lẻ thứ hai, đây là một quá trình rất tự nhiên, thuận theo xu thế, bởi vì mọi người quen sử dụng ETF để tạo ra công cụ đầu tư, giúp các nhà đầu tư thị trường chứng khoán truyền thống có thể đầu tư thuận tiện hơn vào các tài sản thay thế, chẳng hạn như Crypto.

Tuy nhiên, khi chúng ta định giá ETF, chúng ta sử dụng giá trị tài sản ròng (Net Asset Value - NAV); còn nếu là DAT, thì sử dụng giá trị thị trường (Market Value). Đây là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Giá trị thị trường sẽ mang lại biến động giá lớn hơn, biến động của NAV nhỏ hơn nhiều so với giá trị thị trường. Do đó, với tư cách là một công cụ đầu tư đơn lẻ cho Crypto, tôi cho rằng cách tốt hơn nên là DAT.

Tính thanh khoản tốt hơn

Lợi ích lớn nhất của DAT là có tính thanh khoản tốt hơn so với ETF, đây là điểm mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng quan tâm nhất, cốt lõi nhất.

Quan sát của tôi là, cách chuyển đổi trơn tru và tốt nhất giữa Crypto và tài sản tài chính truyền thống là thông qua giao dịch trên các sàn giao dịch (Exchange). Trong khi đó, quy mô của ETF tăng lên nhờ vào việc mua và mua lại (subscription and redemption), cần có sự tham gia của ba bên thậm chí nhiều trung gian hơn, mất 1-2 ngày mới có thể hoàn thành việc giao dịch. Rõ ràng là không bằng việc chuyển đổi thông qua giao dịch trên sổ cái phân tán, có thể chỉ mất 2 phút, 10 phút. Vì vậy, cách thức giao dịch có lẽ sẽ là phương thức chính để chuyển đổi giữa tài chính truyền thống và tài sản mã hóa trong tương lai, vì vậy tính thanh khoản tốt hơn là lợi thế cốt lõi của DAT so với ETF.

Tính co giãn giá tốt hơn

Đồng thời, giá trị thị trường có tính co giãn giá phù hợp hơn so với giá trị tài sản ròng. Chúng ta biết rằng lý do quan trọng khiến MicroStrategy có thể liên tục xây dựng cấu trúc tài chính của mình thông qua nhiều công cụ tài trợ và nắm giữ một lượng lớn Bitcoin chính là do bản thân BTC có biến động lớn. Đồng thời, lý do khiến các quỹ phòng hộ và các nhà đầu tư thay thế khác sẵn sàng đầu tư cũng chính là vì họ có thể sở hữu một tài sản có biến động lớn hơn thông qua cổ phiếu, có thể tách equity (vốn cổ phần) và bond (trái phiếu) ở thị trường phi tập trung (OTC), biến sự biến động thành một công cụ khác, vừa bảo vệ giá thành của chính mình, cũng có thể thực hiện arbitrage. Đặc biệt là trái phiếu chuyển đổi (CB), thường được các quỹ phòng hộ hoặc tổ chức đầu tư thay thế tái cấu trúc thành các sản phẩm có cấu trúc trên thị trường OTC, tách chúng ra. Vì vậy, các tổ chức này thích đầu tư vào các công ty như MicroStrategy, mua cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi của họ, vì có thể thực hiện các thao tác cấu trúc trên đó. Tính co giãn giá tốt hơn, đây cũng là điều mà ETF không có.

Tỷ lệ đòn bẩy phù hợp hơn

Thứ ba, nó có một đòn bẩy phù hợp hơn. Trước đây, đầu tư tài sản đơn lẻ chỉ có hai thái cực — hoặc nắm giữ BTC hoặc ETH spot, hoặc mua hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng CME. Tồn tại một khoảng trống lớn ở giữa, chính khoảng trống này cho phép các công ty niêm yết thiết kế cấu trúc tài trợ đòn bẩy phù hợp, bạn chỉ cần nắm giữ cổ phiếu, công ty tự quản lý cấu trúc có đòn bẩy, từ đó cho phép bạn tận hưởng mức premium cao hơn mức tăng giá của chính đồng tiền mã hóa.

Bảo vệ giảm giá tích hợp

Các công cụ loại DAT có thể mang lại premium và có sẵn khả năng bảo vệ giảm giá. Hãy tưởng tượng, nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng, điều đó tương đương với việc cung cấp cho nhà đầu tư một cơ hội mua BTC hoặc ETH với giá chiết khấu. Tình huống giá thị trường này sẽ nhanh chóng được san bằng bởi thị trường, vì vậy bản thân nó đã là một biện pháp bảo vệ giảm giá tốt. Nếu không, bạn thà mua cổ phiếu, tương đương với mua BTC hoặc ETH với giá chiết khấu.

Xem xét tổng hợp các yếu tố này, DAT có lẽ là công cụ tài trợ phù hợp hơn cho tài sản mã hóa. Giống như cách ETF rất phù hợp với chiến lược đầu tư chỉ số hoặc rổ cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ngày trước, có lẽ DAT là xu hướng mới mà chúng ta sẽ thấy trong 3 đến 5 năm tới.

Quy mô tài sản nắm giữ bởi DAT có thể tiếp cận quy mô được bao phủ bởi ETF thị trường chứng khoán hiện nay, có lẽ cần thêm mười năm nữa. Vì vậy, tôi cho rằng DAT là công cụ đầu tư mới có triển vọng tăng trưởng nhất trong tương lai, nó phù hợp hơn với tài sản mã hóa crypto, trong khi ETF có thể phù hợp hơn với tài sản cổ phiếu.

Tất nhiên đây chỉ là quan điểm cá nhân của tôi. Xin cảm ơn mọi người.