Giới thiệu

Thị trường tài chính Hoa Kỳ năm 2025 đang ở một điểm cân bằng mong manh. Báo cáo mới nhất của Moody's tiết lộ tình trạng thắt chặt kép trong khó khăn nợ doanh nghiệp và thị trường bất động sản thương mại (CRE). Rủi ro vỡ nợ nợ doanh nghiệp đạt mức cao nhất trong 11 tháng, trong khi tỷ lệ nợ quá hạn cho các khoản vay bất động sản thương mại đạt mức cao kỷ lục. Đồng thời, các tín hiệu chính sách từ Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cho thấy sự lo ngại về sự suy giảm các yếu tố cơ bản của nền kinh tế. Đặc biệt là đối với các công ty được hậu thuẫn bởi vốn tư nhân (private equity), dưới áp lực kép của lãi suất cao và suy giảm kinh tế, các công ty đang cố gắng tránh phá sản thông qua các biện pháp như trao đổi nợ khó khăn (distressed debt exchanges) để trì hoãn việc định giá thị trường (price discovery). Song song đó, các ngân hàng đang rút lui khỏi các khoản vay bất động sản thương mại, áp dụng chiến lược "kéo dài và giả vờ" (extend and pretend) để duy trì giá trị sổ sách của tài sản và che giấu các tổn thất tiềm ẩn. Thống đốc Fed Christopher Waller đề xuất cắt giảm lãi suất vào tháng 7 năm 2025 để giải quyết tình trạng yếu kém của thị trường lao động, nhưng động thái này có thể không đủ để giải quyết các vấn đề cấu trúc.

Bài viết này, kết hợp với dữ liệu mới nhất năm 2025, phân tích hiện trạng, nguyên nhân và hậu quả tiềm ẩn của tình trạng thắt chặt nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại tại Hoa Kỳ, đánh giá rủi ro hệ thống của chúng đối với hệ thống tài chính.

Hiện Trạng Thắt Chặt Nợ Doanh Nghiệp Hoa Kỳ

Theo báo cáo tháng 7/2025 của Moody's, số lượng công ty Hoa Kỳ rơi vào tình trạng khó khăn tài chính cao nhất (xếp hạng tín dụng thấp nhất) đã đạt mức cao nhất trong 11 tháng, với các ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng đặc biệt nghiêm trọng, lần lượt ghi nhận 58 và 49 đơn xin phá sản, mức cao nhất trong 15 năm. Các yếu tố dẫn đến hiện tượng này bao gồm chi phí vay mượn cao (lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm gần chạm mức 4,5% vào tháng 5/2025), sự không chắc chắn của thương mại toàn cầu (như rào cản thuế quan) và tăng trưởng kinh tế chậm lại (kỳ vọng tăng trưởng GDP năm 2025 được điều chỉnh giảm xuống 1,4%). Các công ty được hậu thuẫn bởi vốn tư nhân đặc biệt dễ bị tổn thương; những công ty này đã vay mượn mạnh tay trong môi trường lãi suất thấp sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, tích lũy một khoản nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD (theo dữ liệu PitchBook), làm trầm trọng thêm đòn bẩy thông qua mua lại cổ phiếu hoặc tái vốn hóa cổ tức (dividend recapitalizations).

Để tránh việc định giá thị trường mà phá sản sẽ mang lại, nhiều công ty chọn trao đổi nợ khó khăn, kéo dài kỳ hạn nợ hoặc điều chỉnh điều khoản thông qua tái cấu trúc ngoài tòa án. Moody's lưu ý rằng chiến lược này cho phép các công ty tạm thời duy trì giá trị sổ sách nhưng trì hoãn việc phơi bày giá trị thị trường thực của tài sản. Theo dữ liệu của S&P Global, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu có lợi suất cao (high-yield bonds) đã tăng lên 5,8% trong nửa đầu năm 2025, mức cao nhất kể từ năm 2020 và dự kiến có thể tăng thêm lên 6,5% vào cuối năm. Ngoài ra, thâm hụt ngân sách liên bang mở rộng (Moody's dự báo sẽ đạt 9% GDP vào năm 2035) đang đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc lên cao, thu hẹp hơn nữa không gian tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty có xếp hạng tín dụng thấp hơn, với tỷ lệ khả năng trả lãi (interest coverage ratios) của họ đã giảm xuống dưới mức trước đại dịch.

Tình trạng thắt chặt nợ doanh nghiệp Hoa Kỳ phản ánh các vấn đề cấu trúc được nuôi dưỡng bởi các chính sách lãi suất thấp dài hạn. Vốn tư nhân che giấu hoạt động kém hiệu quả của doanh nghiệp thông qua kỹ thuật tài chính (như mua lại cổ phiếu), nhưng lãi suất cao và suy giảm kinh tế đã phơi bày những điểm yếu này. Mặc dù trao đổi nợ khó khăn có thể tạm thời giảm bớt áp lực, nhưng chúng không thể thay đổi bản chất của đòn bẩy quá mức. Một khi nền kinh tế xấu đi hơn nữa hoặc lòng tin thị trường dao động, việc định giá thị trường bắt buộc có thể kích hoạt một phản ứng dây chuyền, dẫn đến định giá lại tài sản của doanh nghiệp và hoảng loạn của nhà đầu tư.

Tình Trạng Thắt Chặt Trên Thị Trường Bất Động Sản Thương Mại

Thị trường bất động sản thương mại đang trải qua một cuộc khủng hoảng được thúc đẩy bởi cả yếu tố cấu trúc và chu kỳ. Năm 2025, tỷ lệ vỡ nợ đối với các bất động sản văn phòng trong chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp thương mại (CMBS) của Hoa Kỳ đạt 11,1%, mức cao kỷ lục vượt qua các mức seen sau khủng hoảng tài chính 2008 (theo dữ liệu Trepp). Hiện tượng này bắt nguồn từ nhu cầu giảm do làm việc từ xa, chi phí tài chính cao do lãi suất cao và sự sụt giảm liên tục trong giá trị tài sản. Dữ liệu trên nền tảng X chỉ ra rằng 44% trong số 2 nghìn tỷ USD nợ bất động sản thương mại đáo hạn vào năm 2025 do các ngân hàng nắm giữ, với các khoản vay bất động sản văn phòng đặc biệt rủi ro.

Dữ liệu từ Hệ thống Dự trữ Liên bang cho thấy kể từ đầu năm 2024, các ngân hàng đã giảm đáng kể mức độ tiếp xúc với các khoản vay bất động sản thương mại, đặc biệt là các khoản vay xây dựng và phát triển đất đai. Báo cáo Q1/2025 của FDIC chỉ ra rằng tỷ lệ nợ quá hạn và nợ không hiện hành (noncurrent) đối với bất động sản thương mại tại các ngân hàng lớn đạt 4,65%, mức cao nhất kể từ năm 2014. Các ngân hàng đang ưu tiên nắm giữ các tài sản ít rủi ro như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ để bảo vệ tỷ lệ đủ vốn. Sự rút lui này phản ánh lo ngại về sự không chắc chắn của nền kinh tế, đặc biệt là ở các ngân hàng khu vực, nơi các khoản vay bất động sản thương mại có thể chiếm tới 40%-50% tài sản (dữ liệu FDIC).

Tương tự như nợ doanh nghiệp, chiến lược "kéo dài và giả vờ" được sử dụng rộng rãi trên thị trường bất động sản thương mại. Các ngân hàng tránh vỡ nợ bằng cách sửa đổi điều khoản cho vay (như kéo dài ngày đáo hạn hoặc hạ lãi suất), duy trì giá trị sổ sách của tài sản. Ví dụ, một tòa nhà văn phòng trống một nửa vẫn có thể được định giá theo giá trị cho thuê đầy đủ trước đại dịch, trì hoãn việc ghi nhận tổn thất. Năm 2023, Fed, FDIC và OCC đã cùng khuyến khích các ngân hàng tránh một làn sóng vỡ nợ thông qua tái cấu trúc khoản vay; sự khoan dung quản lý này tiếp tục thúc đẩy thị trường tránh né việc định giá thị trường.

Tình trạng thắt chặt bất động sản thương mại là một cuộc khủng hoảng chưa được đánh giá đầy đủ. Tỷ lệ vỡ nợ cao và sự rút lui của ngân hàng cho thấy thị trường đang tiến gần đến điểm bùng phát, đặc biệt là đối với bất động sản văn phòng. Mặc dù tái cấu trúc khoản vay được các cơ quan quản lý cho phép tránh được sự sụp đổ trong ngắn hạn, nó tạo ra một thị trường "xác sống" (zombie market) nơi giá trị tài sản bị tách rời khỏi thực tế. Lượng nợ khổng lồ đáo hạn vào năm 2025 sẽ buộc thị trường phải đối mặt với việc định giá thị trường, có khả năng dẫn đến tình trạng thiếu vốn ngân hàng và rủi ro hệ thống đối với các ngân hàng khu vực.

Phản Ứng Chính Sách Của Fed

Thống đốc Fed Christopher Waller đề xuất cắt giảm lãi suất sớm hơn vào tháng 7/2025, viện dẫn lý do thị trường lao động "đang trên bờ vực". Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 6/2025 cho thấy bổ sung 147.000 việc làm, nhưng một nửa đến từ khu vực công, cho thấy sự yếu kém của khu vực tư nhân. Số giờ làm việc trung bình hàng tuần của nhân viên sản xuất và không giám sát giảm xuống mức thấp thứ hai kể từ đại dịch, cho thấy sức mua của người tiêu dùng giảm. Một báo cáo năm 2025 từ Fed Philadelphia进一步指出 cho biết thêm, mặc dù tỷ lệ nợ quá hạn của ngân hàng thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử, nhưng khối lượng xóa nợ (charge-offs) đạt mức kỷ lục mới, phản ánh áp lực tiềm ẩn trên thị trường tín dụng.

Cuộc họp tháng 6 của Fed duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức 4,25%–4,50%, nhưng các dự báo kinh tế bị hạ xuống: kỳ vọng tăng trưởng GDP năm 2025 giảm từ 1,7% xuống 1,4% và kỳ vọng lạm phát lõi PCE tăng từ 2,8% lên 3,1%. Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller tương phản với lập trường thận trọng của một số quan chức (như Mary Daly), nhưng Sách Beige của Fed tập trung vào sa thải mà không đề cập đến lạm phát, làm nổi bật mối lo ngại về suy giảm kinh tế. Người đứng đầu Cảng Los Angeles gần đây cảnh báo rằng các công ty, lo sợ thuế quan, đang vay mượn mạnh để tích trữ hàng tồn kho, có khả năng làm trầm trọng thêm áp lực tài chính.

Đề xuất cắt giảm lãi suất của Waller cho thấy Fed đang bắt đầu thừa nhận sự yếu kém của nền kinh tế, nhưng chính sách tiền tệ không phù hợp để giải quyết các vấn đề cấu trúc trong nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại. Việc cắt giảm lãi suất có thể thúc đẩy thị trường chứng khoán trong ngắn hạn nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm lạm phát hoặc trì hoãn hơn nữa việc định giá thị trường, kéo dài sự không chắc chắn của thị trường. Fed cần tìm ra sự cân bằng giữa kích thích nền kinh tế và tránh bong bóng tài sản, và sự chậm trễ trong phản ứng lịch sử của nó có thể làm giảm hiệu quả chính sách.

Rủi Ro Hệ Thống Từ Vốn Tư Nhân

Vốn tư nhân đóng một vai trò then chốt trong tình trạng thắt chặt nợ doanh nghiệp Hoa Kỳ. Sau năm 2008, môi trường lãi suất thấp cho phép các công ty vốn tư nhân vay với chi phí rẻ, tích lũy một khoản nợ vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD (dữ liệu PitchBook). Các công ty này đạt được lợi nhuận ngắn hạn bằng cách mua lại các công ty và sử dụng đòn bẩy (thông qua mua lại cổ phiếu hoặc tước bỏ tài sản - asset stripping), nhưng hy sinh sự ổn định lâu dài. Năm 2025, lãi suất cao và suy giảm kinh tế đã phơi bày những điểm yếu của các công ty này, làm tăng rủi ro vỡ nợ.

Rủi ro hệ thống bắt nguồn từ mối liên hệ giữa vốn tư nhân với nợ doanh nghiệp, ngân hàng và thị trường tài chính rộng lớn hơn. Vụ phá sản của một công ty nổi tiếng có thể kích hoạt một sự đánh giá lại rủi ro trên toàn ngành, dẫn đến một phản ứng dây chuyền về định giá lại tài sản. Moody's chỉ ra rằng các công ty có xếp hạng tín dụng thấp nhất thường chỉ có các lựa chọn phá sản hoặc tái cấu trúc, nhưng các khuyến khích thị trường hiện tại đẩy tất cả các bên tránh cả hai lựa chọn.

Đòn bẩy quá mức trong vốn tư nhân là một quả bom hẹn giờ, và tính không minh bạch của nó làm trầm trọng thêm rủi ro hệ thống. Một khi làn sóng vỡ nợ được kích hoạt, nó có thể lan sang các ngân hàng, thị trường trái phiếu và lòng tin của nhà đầu tư. Các cơ quan quản lý nên giảm thiểu rủi ro bằng cách bắt buộc tiết lộ mức độ đòn bẩy và tăng cường tiêu chuẩn cho vay; nếu không, một sự kiện duy nhất có thể gây ra một cuộc khủng hoảng hệ thống tương tự như năm 2008.

Sự Vắng Mặt Của Định Giá Thị Trường Và Hậu Quả

Sự vắng mặt của việc định giá thị trường là vấn đề cốt lõi trong cả tình trạng thắt chặt nợ doanh nghiệp và bất động sản thương mại Hoa Kỳ. Các ngân hàng, công ty và cơ quan quản lý duy trì giá tài sản định giá quá cao thông qua các chiến lược "kéo dài và giả vờ", tránh một cuộc bán tháo tài sản quy mô lớn như năm 2008. Báo cáo của FDIC cho thấy tổn thất trái phiếu chưa thực hiện (unrealized bond losses) tại các ngân hàng đạt 413,2 tỷ USD; nếu các khoản vay bất động sản thương mại được định giá theo thị trường (mark-to-market), tình trạng thiếu vốn có thể mở rộng hơn nữa. Các vụ phá sản của công ty cũng sẽ phơi bày giá trị thực của các tài sản có đòn bẩy, có khả năng kích hoạt điều chỉnh thị trường.

Chiến lược này dựa vào hy vọng về một cú hạ cánh mềm của nền kinh tế, nhưng dữ liệu năm 2025—tăng trưởng GDP chậm lại, thị trường lao động yếu, áp lực lạm phát—cho thấy triển vọng này là mờ mịt. Một khi việc định giá thị trường xảy ra, cho dù thông qua vỡ nợ, bán ép buộc hoặc can thiệp quản lý, nó có thể dẫn đến áp lực vốn ngân hàng và hỗn loạn thị trường.

Sự vắng mặt của việc định giá thị trường tạo ra một sự ổn định giả tạo, nhưng sự mong manh này không thể kéo dài vô hạn. Sự khoan dung quản lý và sự lạc quan của thị trường che giấu tình trạng thực của giá trị tài sản, nhưng nợ đáo hạn và suy giảm kinh tế sẽ buộc thị trường phải đối mặt với thực tế. Sự xuất hiện của việc định giá thị trường có thể gây ra các cú sốc hệ thống, đặc biệt là đối với các ngân hàng khu vực và các nhà đầu tư vốn tư nhân.

Kết luận

Thị trường tài chính Hoa Kỳ năm 2025 đang đối mặt với những thách thức kép của tình trạng thắt chặt nợ doanh nghiệp và thắt chặt bất động sản thương mại. Đòn bẩy quá mức từ vốn tư nhân, làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại dưới lãi suất cao và sự yếu kém của thị trường lao động cùng nhau tạo thành một hệ sinh thái tài chính mong manh. Tín hiệu cắt giảm lãi suất tiềm năng của Fed phản ánh sự công nhận các điểm yếu kinh tế nhưng không thể giải quyết các vấn đề cấu trúc sâu xa. Các dữ liệu như tỷ lệ vỡ nợ CMBS tăng, sự rút lui của ngân hàng và mở rộng quy mô xóa nợ cho thấy thị trường đang tiến gần đến điểm bùng phát.

Chiến lược "kéo dài và giả vờ", mặc dù trì hoãn khủng hoảng, làm tăng rủi ro hệ thống. Một sự kiện duy nhất—chẳng hạn như một vụ phá sản lớn hoặc một làn sóng vỡ nợ bất động sản thương mại—có thể phá vỡ sự cân bằng này, kích hoạt định giá lại tài sản và hỗn loạn thị trường. Các nhà hoạch định chính sách cần giải quyết các cuộc khủng hoảng tiềm ẩn bằng cách tăng tính minh bạch, tăng cường tiêu chuẩn cho vay và giải quyết sự mất cân đối tài khóa. Nếu không, thị trường tài chính năm 2025 có thể phải đối mặt với một thách thức vượt qua năm 2008, thử thách khả năng phục hồi của nền kinh tế Hoa Kỳ.