進入山寨幣季

比特幣的市場主導地位已從2025年5月的65%下降至2025年8月的約59%，標誌著資金開始輪動至山寨幣的早期階段。

CoinMarketCap的山寨幣季指數（Altcoin Season Index）目前為44，遠低於歷史上定義山寨幣季的門檻75點。

儘管山寨幣市值自7月初以來已攀升超過50%，截至8月12日達到1.4兆美元。我們認為，當前市場狀況已開始預示，隨著9月臨近，山寨幣季可能全面展開。

山寨幣未平倉合約主導率飆升

Coinbase的建設性展望基於我們的宏觀觀點以及對重大監管進展的預期。我們此前曾指出，全球M2貨幣供應量指數領先比特幣110天，並預示2025年第三季末/第四季初可能出現新一波向上流動性。這一點至關重要，因為對於機構資本而言，市場似乎持續關注藍籌代幣，我們認為這使得山寨幣的支持主要來自散戶投資者。

值得注意的是，目前約有7.2兆美元存放在美國貨幣市場基金中，創歷史新高。4月份美國貨幣市場基金現金餘額下降了1500億美元，我們認為這促使加密貨幣和風險資產在隨後幾個月表現強勁。然而，奇怪的是，自6月以來，美國貨幣市場基金現金餘額卻增加了2000多億美元，這與我們同期看到的加密貨幣升值趨勢截然相反。通常情況下，加密貨幣價格上漲與現金餘額之間往往呈反比關係。

貨幣市場基金資產已膨脹至超過7兆美元

我們認為，這種前所未有的現金儲備意味著錯失了機會成本，原因包括：(1) 傳統市場不確定性加劇（如貿易衝突等問題）；(2) 市場估值過高；(3) 對經濟增長的擔憂揮之不去。然而，隨著聯準會9月和10月降息臨近，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將配置到加密貨幣和其他風險較高的資產類別。

事實上，我們基於穩定幣淨發行量、現貨和永續合約交易量、訂單簿深度以及自由流通量等因素，對加密貨幣流動性加權的z值測量顯示，近幾週流動性在經歷六個月的下滑後已開始回升。穩定幣的增長部分得益於這些資產的監管環境更加清晰。

加密貨幣流動性復甦的新跡象

ETH測試

與此同時，山寨幣季指數與山寨幣總市值的差異很大程度上反映了機構投資者對ETH的興趣日益濃厚，這得益於數字資產財庫（DAT）的需求，以及圍繞穩定幣和現實世界資產的討論日益升溫。僅BitMine一家就已購入115萬枚ETH，新一輪融資金額達200億美元，使其總購入能力達到245億美元。（ETH DAT的前一個領頭羊Sharplink Gaming目前持有約59.88萬枚ETH。）

部分數字資產財庫公司持有的ETH

截至8月13日的最新數據顯示，頂級ETH財庫公司控制著約295萬枚ETH，佔ETH總供應量（1.207億ETH）的2%以上。

就相對ETH的beta而言，ARB、ENA、LDO和OP等代幣位居榜首，但似乎只有LDO受益於近期ETH的上漲，其月累計漲幅達58%。過去，鑑於流動性質押的性質，Lido提供相對直接的ETH敞口，目前LDO相對ETH的beta為1.5。（高於1.0的beta表示該資產理論上比基準波動性更大——這可能會同時放大收益和損失。）

部分山寨幣相對ETH的Beta值（3個月窗口）

此外，我們認為LDO的升值得益於美國SEC 8月5日關於流動性質押的聲明。SEC公司財務部工作人員表示，當流動性質押實體提供的服務主要為「服務性」且協議質押的獎勵以一對一的方式轉移時，流動性質押活動不涉及證券的發行或出售。然而，收益保證、酌情再質押或額外回報計劃仍然可能觸發證券發行狀態。請注意，當前的指導意見僅代表工作人員的觀點——未來SEC的調整或訴訟可能會改變這一解讀。

結論

Coinbase對2025年第三季的展望依然樂觀，儘管對山寨幣季的看法有所變化。近期比特幣主導地位的下降表明，目前階段資金正在向山寨幣進行早期輪動，而非全面進入山寨幣季。

然而，隨著山寨幣市值的攀升以及山寨幣季指數早期顯示的積極信號，我們相信，隨著9月份的到來，市場可能進入一個更加全面的山寨幣季。宏觀因素和預期的監管進展都支撐了我們的樂觀看法。